文 | 郑若谷，东方证券股份有限公司
在全球气候变化严峻、国际气候协定推动下，碳金融市场成为应对气候变化、促进低碳转型的关键市场化手段，对全球可持续发展意义重大，中国碳金融市场正以前所未有的速度从蓝图走向现实。然而，一个新兴市场的成长必然伴随着挑战与机遇。碳资产，这一由政策创造的新型资产，其定价逻辑、风险特征、交易模式均与传统金融资产迥异。金融机构，尤其是作为资本市场核心中介的证券公司，应在其中扮演何种角色？这些问题既是市场发展的关键瓶颈，也是亟待破解的时代课题。
在此背景下，一份聚焦行业前沿的课题报告《证券公司碳资产定价和风险管理实践》（下称《报告》）给出了系统性的思考与实践路径。《报告》从碳金融市场的发展情况宏观总结出发，介绍了碳金融发展历史、当前市场结构（市场体系、市场供求和运行机制），并梳理了海外碳金融市场的发展经验。在此基础上，《报告》从微观角度对证券公司参与碳金融市场的业务模式展开进一步思考，从碳资产特殊性入手，深入探讨了碳资产定价机制、碳资产风险管理，总结分析了国内券商碳金融业务模式的理论场景和实践情况，并识别了其中的障碍挑战。《报告》试图回答一个核心问题：作为资本市场最活跃的参与者，证券公司如何将其专业的金融功能与新兴的碳市场有效结合，从而在助力国家“双碳”目标的同时，开辟自身业务的新蓝海，并为实体经济的绿色转型注入强大的金融动能。
一、碳金融崛起：解码中国碳金融市场的机遇与挑战
《报告》首先揭示了碳金融的本质是将碳排放权这一环境要素资本化，通过市场机制与金融工具，实现环境效益与经济价值的统一。它不仅是优化资源配置、引导资本流向低碳领域的关键抓手，更是中国参与全球气候治理、提升国际话语权的重要载体。
中国碳金融市场历经从早期参与国际合作项目，到区域试点探索，再到全国市场启动与扩容创新的发展历程，在市场架构、产品供给、市场需求和运行机制等方面取得进展，二十余年发展实现从被动承接国际规则到自主构建市场机制的跨越，市场基础日益坚实。
截至目前，中国碳市场呈现出碳价波动且区域差异大、全国市场流动性稳步提升但非履约期活跃度低、自愿减排重启后表现平淡、地方市场引领碳金融工具创新但推广有限、参与主体多元化且金融机构加速入场、重点行业减排激励初见成效、覆盖行业持续扩容等特点。然而与欧盟、美国等成熟市场相比，中国碳金融市场仍处于发展初期，存在市场机制与定价效率待完善、金融化程度偏低、产品与服务供给单一和基础设施与配套制度不完善等挑战。
二、破解定价难题：碳资产的特殊性与定价方法论
碳资产作为政策驱动型商品，其定价逻辑与传统金融资产存在本质差异，包括强政策依赖性、将外部性问题内部化的工具属性、市场割裂性（强制市场与自愿市场并行但规则不互通），以及跨期、跨地域流动性。
《报告》通过梳理国内外文献资料发现，当前国际上典型的碳排放权定价方法包括影子价格定价法、边际减排成本定价法、收支平衡法和碳衍生品定价法。
影子价格定价法能为企业资源配置提供参考，但具有虚拟性且计算复杂；边际减排成本定价法反映企业成本，但未考虑固定成本，长期使用可能导致企业亏损；收支平衡定价法基于本量利分析原理，为企业提供决策支持；碳衍生品定价中，B-S期权定价模型、蒙特卡罗定价模型和二叉树定价模型等各有特点，B-S期权定价模型因相对简单实用在碳排放权定价中应用较广，但需调整假设条件以适应现实。
三、行稳致远：构建适配券商的碳金融风控体系
借鉴巴塞尔协议中的商业银行全面风险管理体系，《报告》将证券公司碳金融业务中常见风险划分为政策风险，市场风险，信用风险，操作风险以及流动性风险五类。为系统性应对上述多元风险挑战，《报告》前瞻性提出了一套适用于证券公司具体业务的碳金融风险管理框架，该框架有机整合了风险识别与评估、风险计量与量化、风险控制与缓解，以及风险监控与报告四大核心环节，特别是针对风险评估《报告》提出了一种基于熵权法打分的指标权重确定方法，为证券公司构建更为精准、有效的碳金融风险指标评估体系提供科学的方法论支持。
四、“点碳成金”：券商碳金融业务的创新实践与理论图景
作为资本市场的核心中介，证券公司如何在这片新兴的“碳金融”蓝海中定位角色、管理风险、创造价值？《报告》系统阐述了券商在碳金融业务中的功能定位与创新实践。
《报告》认为，券商的核心优势在于其作为资本市场枢纽的综合金融服务能力。其传统的资本中介、流动性供给、风险管理和资产定价功能，与碳市场的需求形成契合。理论上，券商可以深度嵌入碳资产从开发、流通到运营的全生命周期，构建起一个三维业务体系。《报告》将理论与实践相结合，勾勒了证券公司在碳金融生态中不可替代的三重角色跃迁。
一级市场“价值转化者”：从生态资源到可交易资产。券商通过信息咨询、项目筛选及全流程服务，协助控排企业评估碳资产缺口、制定减排策略，并联合专业机构开发自愿减排项目，利用预购协议等工具对接社会资本，将生态资源转化为可交易碳资产，实现投行业务在绿色经济领域的延伸。更进一步，已有多家券商通过“保荐+跟投”模式，以远期预采购协议锁定未来CCER的收益权，不仅为项目方解决了前期融资和未来销售的难题，也为自身开拓了新的资产来源和盈利空间。
二级市场“流动性引擎与风险管理者”：破解市场“潮汐”困局。券商可以通过自营交易、做市商机制及代理服务注入流动性，精准匹配买卖需求，降低交易摩擦成本，同时在试点市场探索碳回购、远期交易等创新业务，并推动碳期货、期权等衍生品设计，帮助企业锁定成本、对冲风险。实践上，证券公司通过自营交易、衍生品创新，显著提升了碳资产流动性与价格发现效率，目前已有至少16家券商获得碳排放权自营交易资格。衍生品创新方面，上海碳配额远期（SHEAF）、碳回购、碳掉期等工具成为券商业务突破重点。
后端运行“碳资产专业管家”：盘活存量，赋能履约。券商可以整合碳资产托管、动态履约优化及套利策略设计，降低企业履约成本，并通过证券化将未来减排收益转化为标准化产品，拓宽投资渠道，同时运用数据分析开发价格预测模型，提供定制化风险管理工具。《报告》提到湖北、上海等试点市场已开始推行“借碳”交易，已有多家券商作为借出或借入方与对手方达成交易，助力企业优化碳资产配置，也为公司获得借出收益。质押融资领域，券商联合银行开发碳资产质押贷款风险缓释工具，通过折价处置碳资产降低银行信贷风险。综合服务创新方面，券商推出“电－碳－金融”循环模式，打通电力采购、碳交易与资金融通链条。
总结来看，在实际落地中，证券公司碳金融业务创新呈现四大特征：一是嵌入碳市场基建，通过项目孵化和衍生品创新确立定价权；二是推动企业主动碳管理，将排放成本内化为决策变量；三是场景化产品矩阵满足多样化需求；四是跨市场联动提升资源配置效率。
五、挑战剖析：横亘在创新之路上的多重障碍
创新之路从不平坦，《报告》深刻地指出券商参与碳金融市场面临的现实困境，并将其精炼为“四维短板”。
一是政策法规之困。碳市场顶层设计尚未完善，例如CCER方法学从2017年暂停前的200余种缩减至2025年的6种，导致项目开发受限；二级市场规则模糊，政府部门尚未明确证券公司开展碳市场衍生品业务的权限。
二是市场机制之痛。一方面碳金融市场基础设施薄弱、参与者以控排企业为主，导致流动性不足，“潮汐现象”显著，另一方面衍生品创新因监管边界模糊而受限，截至2024年6月上海碳配额远期产品累计成交额仅1.8亿元。
三是主体能力之缺。控排企业普遍缺乏碳资产管理意识，金融机构复合型人才不足，碳资产估值标准与信息披露机制缺失。
四是风控体系之滞后。当前风险管控体系与业务创新速度不匹配，CCER项目政策变动风险、碳回购信用风险及跨市场风险叠加，但行业缺乏标准化风控框架。
六、政策建言：为碳金融市场健康发展铺路搭桥
市场的繁荣离不开制度的完善。《报告》的最终落脚点，是为推动我国碳金融市场健康长远发展提出系统性的政策建议。这些建议既立足于解决券商等市场主体当前面临的实践障碍，又着眼于市场的长期稳定与繁荣。
一是完善法规体系，加快碳排放权交易立法并简化CCER审批流程，建立方法学动态更新机制，明确金融机构参与全国碳市场的细则。
二是加强市场基建，优化价格调控机制并引入做市商制度，完善MRV机制、惩罚与信息披露机制以及碳交易税收机制，同时鼓励发展碳期货、期权等衍生品以提升流动性。
三是培育市场主体，放宽证券公司等机构准入，健全第三方核证及碳资产管理服务体系。
四是构建适配风控体系，建立全国碳资产登记平台，制定差异化风险计量模型，强化跨境监管协作以防范系统性风险。
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关于ESG30青年学者计划
ESG30青年学者计划（2024-2025）由财新智库、中国ESG30人论坛（ESG30）发起，东方证券联合发起，旨在为具备专业素养、创新力和领导力的青年学者提供系统化研究支持，推动ESG理论研究与实践应用，探索和塑造新的经济范式。最终形成一批高质量的学术成果、政策建议和可应用于实践的方法论，为中国及全球的ESG实践提供前沿视角、智力支持和路径启示。
项目邀请上海交通大学上海高级金融学院创院理事长屠光绍，国务院发展研究中心原副主任刘世锦，原中国银保监会副主席、全国社保基金理事会原副理事长陈文辉，中国工程院院士、清华大学环境学院教授贺克斌，担任学术顾问；北京大学光华管理学院教授卢海，清华大学公共管理学院教授、清华大学产业发展与环境治理研究中心主任陈玲，中央财经大学绿色金融国际研究院院长王遥，担任学术导师；同时有数十位来自国际组织、行业机构、国内外领军企业的高管和专业人士，担任业界导师与行业专家。
项目也获得了联合国工业发展组织投资和技术促进办公室（中国·北京）、北京大学光华管理学院、清华大学产业发展与环境治理研究中心、上海环境能源交易所碳中和行动联盟的大力支持。南方基金担任项目合作伙伴。
在财新传媒成立十五周年及ESG30成立五周年之际，ESG30青年学者计划于2024年9月在第二届亚洲愿景论坛期间于新加坡正式启动，系列课题成果于2025年“两山”理论提出二十周年、“双碳”目标提出五周年之际发布。
ESG30青年学者计划系列课题成果发布
esg30@caixin.com
