文 | 金成，上海财经大学金融学院，上海财经大学上海国际金融中心研究院；郭婉祺，上海财经大学滴水湖高级金融学院ESG研究中心；白乾政，上海财经大学滴水湖高级金融学院ESG研究中心
一、绿色金融在绿色经济转型中的意义
党的二十大报告中指出，“协同推进降碳、减污、扩绿、增长，推进生态优先、节约集约、绿色低碳发展”。实现我国绿色经济转型是我国大国担当、推动人类命运共同体的重要体现，也是实现高质量发展的重要路径。
为了实现国家经济体的全面绿色转型，绿色经济活动整个生命周期包含了间接环节和直接环节。按照时间顺序，间接绿色经济活动包含绿色融资、绿色技术研发、绿色项目投资中的资本投入，直接绿色经济活动包含绿色产品生产及绿色服务提供、绿色运营和绿色消费，例如可再生能源设施等新产品、新业态，以及在公共服务中使用的环境治理设备。由此来看，绿色融资属于绿色经济活动的起点，绿色融资规模的大小能有效地影响绿色经济活动的整体规模，反应经济体整体的绿色转型意愿。
图 1 绿色经济活动的生命周期
近十年，中国绿色金融市场规模快速成长，其中标准化的绿色金融工具以绿色债券为主。自2015年《绿色债券发行指引》发布以来，绿色债券发行规模逐年增长，从发行规模来看，中国绿色债券发行规模始终保持在全球前三水平。从传统金融工具的视角来看，绿色债券仅仅是一个定向的债务融资工具，其资金投向与项目类型或环境目标相挂钩，以实现特定资金投向促进环境保护和可持续发展目标的经济活动。
从绿色债券的发行者视角来看，发行绿色债券的成本通常低于发行普通债券，其发行绿债与非绿债的融资成本差额被称之为“绿色溢价”。无论绿色溢价的存在来自政策支持还是投资者偏好，都属于面向企业融资成本端的优惠激励。因此，绿色金融的“绿色溢价”具有激励效果，也即企业在同等条件下，会偏好成本更低的融资条件，从而投入更多的绿色经济活动，加速实现整个社会的绿色转型。
二、现状：低利率收窄绿色溢价，降低绿债发行意愿
然而，绿色金融的“绿色溢价”并非“银子弹”，利润最大化的目标驱动着企业不停地权衡各类项目的投资决策。因此，在绿色金融的融资成本激励下，企业对于绿色项目的投资决策会非常敏感地受到相对融资利率的影响。特别是当绿色融资成本和普通融资成本之间的差距缩小时，企业会更倾向于选择普通融资，因为普通融资的项目选择限制较小、合规成本较低，无须承担绿色融资整个生命周期中的环境认证、审查成本以及其他声誉风险。
从近一年的绿债发行数据可以观察到，基准利率的下降会显著地收窄绿色溢价。从绿债发行的总体规模来看，2024年，随着我国基础利率的降低、绿色溢价的收窄，绿色债券发行规模出现了明显的下降。
图 2 中国贴标绿色债券发行规模年度统计（来源：中债，单位：亿元人民币）
由于2024年是我国推动绿色金融发展后第一次经历低利率环境，长远来看，绿债发行规模是否会因为低利率而长期持续受到抑制？基于全球经验来看，其他各国在过去经历低利率环境，甚至负利率环境时，绿色金融是否也会受到抑制？这是一个值得关注的问题。
三、基准利率与绿色债券发行的实证分析与理论解释
为了更好地分析这个问题，我们可以通过数据对比分析不同国家在低利率环境下绿色债券发行的情况。根据Bloomberg对绿色债券发行主体的分类，可以大致分为企业、金融机构和政府三类，由于这些绿债发行主体在不同利率环境、不同国家、不同年份分别进行过绿色债券的发行活动，因此我们可以从结果导向分别总结不同类型的绿债发行规模对基准利率的敏感性。
使用回归分析等统计方法，如下表，我们发现，低利率环境显著降低了企业发行人的绿色债券发行规模、提高了金融机构绿色债券的发行规模，但政府的绿色债券发行规模通常不受到利率环境的影响。
其背后的原因可能是，企业在低利率环境下，发行绿色债券的相对成本优势减弱，导致其发行意愿下降。而金融机构则在低利率环境下，需要努力扩大自身的净利差“竞争”，发行绿色金融债券可以进一步降低负债端的融资成本，帮助金融机构获得更多利润。政府机构，虽然存在一定的融资成本考虑，但由于其融资目的主要是为了支持公共项目和实现可持续发展目标，政府的绿色债券发行规模总体是根据其环境政策和可持续发展目标的需要来综合决定的，与市场利率的变化关系不大。理论模型的数值模拟结果也印证了这一猜想。
图 3 中国贴标绿色债券发行规模年度统计（来源：中债，单位：亿元人民币）
四、对我国的启示和建议
基于以上研究结论，我们建议可以构建“社会绿色融资总量指标”体系，将企业绿债、金融绿色债、政府绿债及绿色信贷纳入统计口径并与年度碳减排和绿色产业投资目标挂钩。
针对绿债融资企业，应强化成本激励（发行补贴、税费减免、利差补偿），优化标准认证流程，培育多元化投资者（社保、保险等），完善强制性环境信息披露与ESG声誉挂钩机制，探索为中小企业提供专项增信支持。
针对绿债融资的金融机构，应深化政策激励（纳入央行再贷款/贴现并优惠、发行费用补贴），实施穿透式资金管理（专项台账、精准投向“双碳”项目）并强化披露（定期明细、量化环境效益、第三方鉴证），拓展长期投资者（保险、养老金）与市场流动性（做市商），探索风险权重差异化安排，推动标准国际互认及境外发债。
鼓励并规范政府部门及公共部门发行绿债融资，应建立动态绿色项目储备库推动常态化发行，制定统一环境效益核算披露指引（明确量化方法学），优化财政支持与债务管理（限额倾斜、贴息补助、专项债作资本金），强化项目遴选与资金监管（专户专用、第三方评估），推广优秀案例经验。
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关于ESG30青年学者计划
ESG30青年学者计划（2024-2025）由财新智库、中国ESG30人论坛（ESG30）发起，东方证券联合发起，旨在为具备专业素养、创新力和领导力的青年学者提供系统化研究支持，推动ESG理论研究与实践应用，探索和塑造新的经济范式。最终形成一批高质量的学术成果、政策建议和可应用于实践的方法论，为中国及全球的ESG实践提供前沿视角、智力支持和路径启示。
项目邀请上海交通大学上海高级金融学院创院理事长屠光绍，国务院发展研究中心原副主任刘世锦，原中国银保监会副主席、全国社保基金理事会原副理事长陈文辉，中国工程院院士、清华大学环境学院教授贺克斌，担任学术顾问；北京大学光华管理学院教授卢海，清华大学公共管理学院教授、清华大学产业发展与环境治理研究中心主任陈玲，中央财经大学绿色金融国际研究院院长王遥，担任学术导师；同时有数十位来自国际组织、行业机构、国内外领军企业的高管和专业人士，担任业界导师与行业专家。
项目也获得了联合国工业发展组织投资和技术促进办公室（中国·北京）、北京大学光华管理学院、清华大学产业发展与环境治理研究中心、上海环境能源交易所碳中和行动联盟的大力支持。南方基金担任项目合作伙伴。
在财新传媒成立十五周年及ESG30成立五周年之际，ESG30青年学者计划于2024年9月在第二届亚洲愿景论坛期间于新加坡正式启动，系列课题成果于2025年“两山”理论提出二十周年、“双碳”目标提出五周年之际发布。
ESG30青年学者计划系列课题成果发布
esg30@caixin.com
