文 | 杨岳斌，浦银安盛基金价值投资部总经理

作为公募基金，我们一直以来都在思考，如何更好地将价值投资与ESG有机结合，如何更好地发挥专业能力，在最大限度维护持有人利益的同时，发挥机构投资者的影响力，通过Engagement敦促企业重视气候变化等ESG领域的核心问题。

价值投资的方法论认为，股票的内在价值是由企业全生命周期的自由现金流的贴现值决定的。它让我们透过对自由现金流的分析，站在股东利益的角度判断企业的内在价值，以及企业在创造价值、分配价值时的考量，做出投资者独立的投资判断。

根据现代组合理论中的CML（Capital Market Line），股权融资是有成本的，而且因为蕴含的风险级别较高，所以应该是价格较贵的一种融资方式。从价值投资的角度来考察，企业管理层在决定自由现金流如何进行分配时的考量——是将自由现金流用于新的投资，亦或是用来还贷款、分红、回购。企业家考虑如何正确的运用股权成本，在做资源配置时候，是否基于机会成本的角度去做资产配置，一块钱投资带来的收益是否大于一块钱的投入（就是说，一块钱投入带来的全生命周期的自由现金的贴现值，是否大于今天的一块钱）。企业在做这些资产配置时的逻辑，在相当大的程度上决定了企业的长期自由现金流的走向，从而也在很大程度上决定了企业的内在价值。当然，企业的长期自由现金流与企业所处行业的经济特征相关。有时候，最优秀的管理层也无法扭转公司所处的行业特征并产生长期的自由现金流。简而言之，机构投资者应当仔细考察企业管理层在进行资产配置时的标准，然后判断企业的经济属性，判断长期自由现金流的趋势，从而正确地判断企业的内在价值，做出更好的资产配置。

具体而言，那些具备长期自由现金流的企业，在自身股价被低估的时候，可以做出回购、分红的保护行为，投资者也可以获得相应的保护。而与之相反，投资那些不注重自由现金流管理，企业不长期具备分红或者回购潜力的企业，投资者往往会面临“融资陷阱”和各种名目繁多的减持行为，甚至无法熬过经济周期的寒冬，从而给投资人带来永久性的本金损失。

要让价值投资与ESG有机结合，我们在判断企业商业行为的时候，除了注意它们有没有在追求商业价值最大化，提升企业长期现金流的同时，也要关注企业是否兼顾ESG的社会价值。具体在实践当中，我们会强化提升 ESG 投研、气候风险管理与尽责管理专业能力， 打造“ESG 投研 + 基本面投研 + 低碳转型尽责管理”三方相互支持协同机制。这对于我们的研究提出了很高要求。因为，我们需要判断这种商业行为在兼顾社会价值的同时，本身有没有创造了更大的商业价值，会不会让企业和它的股东长远而言受益。

我们对被投资企业采纳“参与和投票”相结合的尽责管理方法，把企业应对气候变化的考量纳入投资考察范围。对于那些转型不彻底，未来面临重大风险，商业价值有可能遭到损毁的企业，要及时移出股票库。对于在气候变化方面准备充分、应对合理的企业，我们认为它们的护城河会有机会变得更深，相应的商业价值大概率会增加。

投资是艺术和科学的综合体，并不存在一个神奇的公式可以一劳永逸地解决投资过程中面临的问题。但好投资也不是无迹可寻。价值投资的思路，注重企业全生命周期自由现金流方法论，给资本市场提供了很好的方向。我们今后还会沿着价值投资与ESG有机结合这个方向不断努力践行下去，希望可以得到大家更多的关心和支持。

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