2017年9月8日，第三届新三板价值排行榜暨寻找新三板的“独角兽”圆桌对话由新三板智库和中国网新三板联合在北京举办，新三板智库联合创始人、中山大学岭南学院教授罗党论先生隆重发布了第三届新三板价值排行榜，并由金长川资本董事长刘平安先生为部分上榜企业颁发了“2017年最具投资价值的新三板企业”奖。
随后，在中国网新三板频道主编王文举先生主持下，新三板智库联合创始人、中山大学教授罗党论先生、东北证券股转业务总部总经理胡乾坤先生、金长川资本董事长刘平安先生、爱酷游（835089）总裁陈宇识先生以及新三板文学社社长布娜新先生五位嘉宾围绕寻找新三板的“独角兽”的主题展开精彩的讨论。
“独角兽”的标准是什么？如何发现“独角兽”？新三板市场上如何寻觅“独角兽”？如何避免所谓的“独角兽”变身“黑天鹅”？我们整理了各位嘉宾的精彩观点，以飨读者。
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主持人:独角兽是近几年才兴起的概念，各位心目中的独角兽是什么样的？先请教一下罗教授。
罗党论:
独角兽这个词虽然看起来很性感，但是在寻找的过程中会发现企业一旦被冠以这个名称，可能开始感觉这是个荣耀，但后面会感觉很大的压力，因为要跑出来、发展起来真的是不容易。我自己而言，尤其是在做了新三板价值排行榜之后，把所有的样本都过了一遍之后，我特别喜欢看到的是这样的企业:第一个是它在一个细分行业，这个行业天花板比较高，同时行业壁垒也比较高，这个企业在细分行业中又找到了很好的切入点，目前没达到独角兽的标准，达不到十个亿的估值，目前可能是三到五个亿之间，但是两年到三年可能达到这个标准，这种标的公司是我在新三板中最喜欢和未来最关注的企业。
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主持人：胡总作为一个非常看好新三板的券商代表，您心目中的独角兽是怎样的？
胡乾坤：
“独角兽”可能是一个境外的概念，中国文化称“千里马”，不管是投资机构还是中介机构，我们都希望找到具有一定特色，具有比较好的成长性、发展前景的企业。我个人觉得，它所在的行业必须是战略新兴或者它在传统行业中有所颠覆创新，技术、业务模式有好的创新发展，且有强大的壁垒，这样的企业才能更好地跑出“千里马”的感觉。
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主持人：刘平安教授作为一个新三板的研究者，同时又是一个投资者，您心目中的独角兽是什么样子？
刘平安：
我觉得要从两个角度来看：一个是财务表现，不管是目前还是未来三五年预期的财务表现，是否能达到“10个亿”估值的标准。当然作为投资人，深层次上，能够达成这样一个财务指标的驱动因素是什么，我觉得应该是考察的重点，第一点是所处的产业是否是新兴产业，第二点是企业要有核心的技术，特别是技术驱动型企业，第三点是要有独特的商业模式，是不是具备与竞争对手不一样的地方。另外我特别关注企业的治理结构，是由老板一个人决策还是由董事会集体决策，有没有建立起现代企业的决策架构，如果还是老板一人决策的方式，我觉得成为独角兽的可能性是很小的。再一个是管理团队，我认为在目前和未来的环境下，管理团队对企业的发展来说，是一个基本性要素。另外从管理的角度来看，要看这个企业未来几年有没有清晰的发展战略。对于企业来讲，战略是目标是方向，资本市场是实现目标实现资源配置的手段工具。因此我是从这几个层面来看企业是否具备独角兽的潜质。
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主持人：陈宇识总裁作为我们领奖企业的代表，是现场唯一的企业代表，我想知道在您心目中独角兽是什么样子，或者说爱酷游在未来会成为怎样一个独角兽？
陈宇识：
前面几位嘉宾都是我们资本市场比较资深的从业者，也给我们提供了关于独角兽多方面、全方位的理解。我觉得从严格意义上说，爱酷游算不上是一个独角兽公司，我们最多算是靠着黑科技，仍然在不断快速成长的黑马。目前对于独角兽公司的划分，主要还是从公司业务、商业模式和所处行业的发展趋势来进行判断，我认为一个真正的独角兽它的行业趋势一定是向好的，而公司的商业模式、业务模式也一定是有所创新的，同时在模式的核心竞争力中，能够掌握核心技术。我认为这几个方面是独角兽公司比较重要的要素。当然我们也希望爱酷游在未来能够成为一个独角兽甚至超级独角兽公司，但是我想我们会不断地在这个过程中自我完善、自我发现。
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主持人：谢谢陈总从企业角度给我们描绘了独角兽。布娜新老师作为一位独立评论员，也是一位新三板的长期观察者，他对于市场不同的角度、阶段都有深入的了解和判断，那么我想听一下布老师心目中的独角兽。
布娜新：
感谢主持人，也感谢新三板智库、中国网新三板以及寻找新三板“独角兽”这个平台，让我们有机会在这里一起讨论。刚刚罗教授对于独角兽这个概念抱有比较悲观的态度，觉得其压力很大。其实独角兽在海外是以10亿美金市值就可以成为独角兽，我后来也总结了关于独角兽的一些特点，我们就非学术交流一下。我认为独角兽企业会有以下特质：一是它出现的时候，一般都让人无法接受。比如共享单车，刚推出的时候质疑声音很多，按分钟计费很不合理，德国人还专门写过一篇报道，说ofo、摩拜单车是反商业模式的，结果这些企业在我们国内还做得挺好，融资也都实现了。第二个是它没有天花板，比如庞大的电影电视行业，我们以前观察电视播放的电视剧，它是有天花板的，一天播出时间段就那么多。可是现在它搬到了网络上，就没有了这个时间的天花板了，受众群体也越来越多，收费模式、广告拍摄的模式也越来越多。原来我们都看不起淘宝，现在没有一个女人离得开淘宝。三是独角兽不能光讲情怀，要有一定的盈利模式，像刚刚刘总讲到，企业的商业模式、盈利模式非常重要。这就是我通过观察了解到的关于独角兽的一些特点。
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主持人：谢谢布老师，刚才我们几位嘉宾都从不同的角度对独角兽分别做了一个评论，实际上我们发现，大家对独角兽这个概念相对异曲同工，不管是商业模式还是成长模式，他们都是优秀的企业，这样的企业才可能成为资本市场的千里马，在所在的行业能有更好的发展。我们今天到场的企业以爱酷游的净利润举个小例子，这家企业，2014年净利润174.3万，2015年894.6万，2016年3528.8万，2017年仅上半年达到了3184.6万，基本持平去年整年，净利润增长的幅度让人惊叹。 在新三板市场，虽然企业的估值没法跟A股公司去对比，但单从增加速度来讲，爱酷游是很多A股公司都无法比拟的。
但是问题来了，我们看到的是现在的爱酷游，但是在它成长为这样一个企业之前，我们在看到2014年2015年时候只有几百万利润的爱酷游，研究、投资机构会是怎么看的，或者说一个企业身上具备哪些因素才能在发展初期被伯乐们青睐有加？我们先请罗教授来说一下。
罗党论：
其实我觉得这个话题应该让胡总来回答是最佳的，因为胡总所在的东北证券在新三板的市场里是一个坚定的多头，前后也投资了很多三板企业，在这个过程中，可能有很多独角兽已经跑出来了。我们会发现爱酷游这种公司，可能在刚开始时候很多人不一定看好，但事实上很多特别牛逼的公司一开始未必都被人看好，特别被看好的公司后来未必会发展。
我觉得每个企业都有其存在的价值。第二是，特别好的企业是很稀缺的资源，从投资角度来说，好的企业内在发展的逻辑，很多特质都是有迹象可寻的，好的投资都不会是拍脑袋的决策。优秀的投资机构我想他肯定是建立了很多很好的模型，加上投资家几十年的投资经验。我从后来的研究中发现，投资的成功跟精力付出是呈正相关的。
主持人：新三板有一批很重要的角色——券商，券商等投资机构如何从三板市场发现未来独角兽？
胡乾坤：
新三板有上万家企业，从我们投资机构来看，在做市的时候，我们很多时候都要去判断企业的成长价值，爱酷游这个企业实际上反映了游戏行业很多的特征，因为我们自己也投资几个游戏企业、推荐挂牌，也有的要转板。我们研究发现团队真的特别重要，有的团队能打造出若干个爆款，有的有很多限制，如何识别这样的团队也特别重要，这需要跟团队交流，了解团队内部的架构，以及团队对于行业发展方向的认知。对于爱酷游这样的企业我们也很愿意拜访了解这样一家企业是如何转型成功的。
主持人：好的感谢胡总。刘教授也长期从事新三板研究、投资工作，刚刚刘教授提到好的企业的内部结构应该是比较完善的。我的问题是这样的，有些企业是通过新三板才逐步完善的，而早期的企业很多都是很不完善的，那对于这些早期企业，您是如何去发现它们的亮点？
刘平安：
我在三板一直有投资，感受很深。对于三板企业，我有一个基本判断，就是微观基础质量尚待提高，其中一个是公司治理结构，我们投的很多企业中，真正建立起“股东会-董事会-管理层”这三层企业管理架构的不多，只是形式上达到了监管的要求。很多企业是从家族企业演变过来的，这需要一个过程。比如说，我们研究过，前十大股东的股权集中度在90%以上的企业至少在80%以上，这很能说明问题。至少说明很多企业的决策都是由老板一人说了算。在我做投资的时候，任何一家公司不可能100%完美，会有各种毛病，所以投资是一个权衡的结果。那么我在考察企业的时候，会主要从以下几个维度考察企业的治理结构：一是企业上新三板的目标，有没有把企业规范性目的纳入其中。二是尽管尚未完善，但是已经认识到企业架构和规范治理很重要，我们可以投并且帮助它完善。如果有的老板坚持认为公司由自己一人决策，那这种公司尽量还是不投。
尽管新三板企业有很多问题，但并不能证明不能投，我认为在中国多层次资本市场中，新三板是真正的价值投资市场，路漫漫其修远兮。
主持人：谢谢刘总。下面这个问题留给陈总。我们看到爱酷游这样的高增长处在目前这个火热的游戏行业中似乎很正常，但是也有很多游戏行业的公司都死掉了，那么爱酷游是依靠什么达到高增长的？未来三年有无可能遇到天花板或者增长放缓？核心竞争力能够保证爱酷游持续增长多久，未来有什么打算？
陈宇识：
我们也经常不断反思，问自己同样的问题。首先，爱酷游始终秉持着以技术为核心驱动，以用户需求为最终导向，走差异化的竞争路线这样一个思路。尤其在中国这样一个拥有无比智慧民族的国度里，如果没有核心技术，任何简单商业模式或业务模式的创新，都存在着被迅速追赶、超越，甚至颠覆的可能。
而在移动互联网行业目前巨头主导、多元化发展并存的格局下，拥有核心技术，紧随技术进步的脚步，是爱酷游和所有企业生存和发展壮大的最核心要素。
对于天花板，我的理解是这样的：行业有着行业的天花板，企业在行业中的份额也有着天花板，很多企业的价值因存在所谓的天花板而被低估。我认为随着移动互联网和物联网的普及，未来人工智能深度学习技术的进步，行业与行业之间的边界会越来越模糊，这样就导致我们看到，很多行业的颠覆者经常是来自于其他赛道。实际上我们发现更多的企业并不是因为触及天花板而由盛转衰，而是在向着天花板进发的道路上被踩在了脚下，成为了垫脚石。
我认为现在企业都不该把自己局限在天花板的概念中。爱酷游之前也被人指出存在很多天花板，不被看好。但是其实换一个思路，换一个赛道看，那些所谓的天花板或许只是存在于我们的脑海之中，我们有信心不倒在向天花板进发的道路上，我们也有信心在触及真正的天花板之前就能够成功切换赛道，实现增长的可持续。
主持人：感谢陈总，像您说的，很多行业颠覆可能都是跨赛道实现的，而爱酷游这种思路可能就是帮助企业实现未来持续增长的一个重要因素。下面这个问题问布老师，其实布老师也是三板一个长期观察者，接触了很多企业。布老师认为哪些企业是可以成长为独角兽的，在表现出独角兽特质之前是怎么发现的？
布娜新：
之前几位更多说的是从“人”的维度讨论三板投资的问题。根据我之前的投资经验，投资无非关注三件事，即赛道、赛车、赛车手，即看行业、看公司、看人。刚刚“赛车”、“赛手“这两个最难的问题，已经被前面几个嘉宾搞定了，我来说说“赛道“的问题，也是天花板的问题。
我们在2008年的时候，讨论概念的时候可不叫移动互联网，当时说的是智能手机热，我们都在讨论智能手机有价值，但具体体现在聊天领域还是支付领域，当时是不清楚的。直到现在2017年了，我们才了解到业态是这样一步一步走出来的。互联网讲究的是荷塘效应，像滚雪球一样的速度来铺满这个荷塘。我觉得陈总他们的优势可能是先找对了赛道，所以天花板的问题可以先不考虑。
所谓赛场，企业发展过程就像一个滚雪球的过程。越滚越快，滚起来的时候，社会资源、资本资源和人力资源都向它倾斜，它才会变大，一旦慢了就会散开。所以对于企业来说，它的结构、速度非常地重要，这是我观察企业的时候得出的。因为我在其中也会去做测算，比如一个水果店，一年有10万的收入，20万的价格卖，你肯定不要，因为我们了解他的价值就那么多，不会有什么爆发的增长。
主持人：谢谢布老师，我们今天是第三届新三板价值排行榜发布会，而我们新三板智库也从2015年开始一直在致力于这个排行榜的工作，也为我们发现了很多独角兽、千里马。罗教授在其中肯定有很多经验想法。想请问罗教授，在您选的独角兽里面有没有出现黑天鹅的情况？
罗党论：
我刚刚与嘉宾们在会前交流，讲到我踏入三板领域是有偶然性，也有必然性的。我之前做的都是上市公司的研究。三板来的时候，我在跟很多企业打交道，通过了解觉得三板在企业发展中有很多用处，就给很多企业去推。更重要的是我发现在研究和教学中三板给我们带来的好处也很多，在高校教学中我们也带领学生对新三板公司进行研究分析。
在上财务报表课的时候，我会训练学生去寻找好的公司，但是在上审计课的时候，我就反操作了，我会去挑这些“传说“中很好的企业让学生去找问题。这可以看出，最简单从纯财务角度来看，新三板公司就遍地地雷。但是分析公司不能仅仅从财务角度来分析。
历史上也不乏曾经很光鲜亮丽的公司后来发现都是财务造假的例子。尽管不少有价值的公司被低估，但是我们认为新三板被高估的公司更多。新三板投资绝对是一个长期的事情，不能用二级思维来投新三板公司。投资有风险，但是风险也锻炼了专业投资者，在他们眼里新三板遍地是金矿，也更希望新三板市场好起来，让专业投资者通过专业能力带来财富增值。
主持人：胡总是如何筛选企业标的的，有什么标准？
胡乾坤:
我们作为券商，是优质企业的搬运工，我们相信这个市场有非常非常多好的企业，但作为做市商也要投入去扫雷，尽量去挖掘好的企业。我们在筛选公司会有这几个标准：
一是企业所处的时代背景和行业趋势一定要好，如“一带一路”、传统企业“互联网+”、国企混合所有制改革等。
二是关注企业的核心技术和商业模式的壁垒，找到真正具有核心竞争力的企业。
三是团队和公司治理结构，从规范性各个方面进行判断，从综合因素去考虑。
主持人：刘总有没有错过的优质公司，有没有投错的？
刘平安:
一定有错过的，也有投错的，对做投资的来讲这都是非常正常的现象。新三板是一个真正的价值投资市场，也是一个高风险投资市场。所以我们也要能够识别并尽力规避风险，一般遵循三大基本原则：
1.一定要集合投资，一个基金投多个项目，尊重基本投资规律；
2. 要进行组合投资，一个基金要有不同的风险组合。以投资高成长性的企业为主，另外辅之以一定的成熟项目和偏早期一点的项目；
3.遵循真正价值投资。
现在投资逻辑有2个：投资具有创新能力的高成长性企业，以伴随企业的高成长而获取长期价值回报，这是核心的投资逻辑；获取流动性溢价的投资逻辑。但是我认为要以第一个为主，随着政策不断完善落实，第二个会逐渐消失。
新三板机构要长期活下去，专业度是唯一取胜的法宝，需要有三个核心能力：发现价值的能力，持续获取优质项目的能力，基于资本市场的增值服务提供能力。
主持人：陈总，投资机构跟企业有时候是鱼跟水的关系，有时候又变成了博弈的双方，如果去看您这种企业哪些要素可以保证这个企业是真的？
陈宇识：
虽然现在很多移动互联网行业的公司都引入了IT审计，但对于某些在这个行业内摸爬滚打了多年的人来说，他们仍可以通过一些手段和方式来进行造假，比如可以通过把产品更多的发行在海外增加寻根溯源和审计的难度，还有就是通过预付或者是其他形式转移资金，进行购买用户或者自充值等。甚至存在着产业链，通过各个环节的分工，达到伪造数据和粉饰业绩的目的。
每个行业都有不同的业务模式和商业模式，仅从财务数据表面有时往往无法发现公司的真实情况。对于企业真假的判断，我想应当从公司业务的角度作为切入点，比如，公司实际的业务模式和利润率是否相符，预付、应收款项和主要客户、供应商与同类公司相比是否存在异常等等。
而对移动互联网行业内的企业，研究者还可以通过分析后台统计数据之间的勾稽和比例关系，来判断其中是否存在矛盾点。因为企业如果造假数据，通常会着重伪造某些重点数据，而忽略数据与数据之间的勾稽和比例关系。真实的数据，数据之间都是相辅相成、逻辑自洽相通的，并且也符合真实业务的脉络。
移动互联网的飞速发展和技术的迅速迭代，对投资机构和中介机构理解公司业务形成了相当的挑战，这也需要我们的投资机构和中介机构擦亮眼睛，从而让那些造假的公司没有生存和逐利的空间，避免他们通过资本手段侵占有真实业务、掌握核心技术、有发展潜力企业的生存空间，避免劣币驱逐良币。
主持人：布总，现在大家更关注拟IPO的三板企业，当然这个概念基本真假难辨，但是有不少人习惯性称这些企业为新三板的独角兽，布老师您从一个中立的角度给我们分析一下这种观点，您认不认同？
布娜新：
我们假设这些拟IPO企业将来会成功IPO，那么一旦上了A股，估值会涨，从估值的角度看，产生独角兽不是没可能。不过要是稍微冷静下来，看看美国的例子，就会发现独角兽出现的概率是很低很低的。对投资者而言，真正能中独角兽这个头彩没那么容易，对于企业而言，最后能坚持到成为独角兽也是复杂因素综合作用的结果。
主持人提到的这个现象投机的因素更多，因为这毕竟是当下新三板一个重要的市场赚钱效应。这些拟IPO企业，投资价值一定是有的，关键就看你是什么价位拿的了。但是不是这些企业就一定是独角兽呢，这是不一定的。我国IPO更看重财务指标，但很可能一些未来伟大的企业现在还在亏损。
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