文 | 银华基金研究部 张龙

一、新冠、ESG与面向未来的投资三者奇妙的结合

1、新冠疫情对全球经济造成深远的结构影响

也许没有人能够预测新冠疫情将怎样深刻的改变全球格局，但目前为止，全球经济仍在疫情的笼罩下艰难寻找复苏的路径。对于全球面临的自1929年以来最严重的的经济衰退，新冠疫情从某种程度来说已经超越了短期的公共卫生事件的范畴，而将成为影响未来人类政治经济生态方方面面的重要推手。

疫情持续的时间越长，对经济结构的长期影响就越致命。当前欧美各国采用“休克型”疗法，理论上无限的量化宽松政策加上巨额的财政支出，虽然在具体的支持群体上有所差异，但是支持力度上都是史无前例的。经济活动的停止，规模庞大的刺激政策，严重扭曲了资产市场的结构和资产间的相对价格，也让各国政府背上沉重的债务负担。

后金融危机时代，全球经济在逆全球化的漩涡中挣扎，贸易争端、地缘政治冲突，贫富分化等问题给世界的可持续发展蒙上了层层阴影，而疫情让这些矛盾暴露得更加彻底。疫情让低收入群体面临更高的失业风险，小微企业在经营上面临更大的财务困境，所有这些都造成更加严重的不平等现实。

2、ESG投资的兴起

ESG投资兴起于欧洲的伦理投资，与传统投资策略将持有人利益最大化作为唯一目标不同之处在于，ESG投资广泛关注可持续发展及各种环境社会问题。虽然理念产生于道德层面，但是2000年以后，ESG的理念逐渐与资管机构的投资实践相融合，在顶层投资目标的设定中，机构面临着寻找多重均衡的责任。尤其是联合国PRI等机构的设立，将ESG的理念以全面而高度概括的形式具体化，为ESG投资提供了科学指引，目前ESG投资在全球已经日趋成熟。

现代意义的ESG投资并非只是一种曲高和寡的道德原则，而是与传统投研高度融合的投资理念。在新冠疫情爆发之前，ESG的积极影响在投资界已经得到了广泛的认可。2018年的一项研究发现，ESG评分较高的公司在3年维度的复合收益要显著高于评分低的公司，其未来的盈利波动性和破产风险都更低。BlackRock通过对市场周期波动研究发现ESG投资并不会以牺牲收益率为代价，其投资风格是高度弹性制的，并且长期来看能够为投资者带来更好的风险调整后收益。

与此同时，市场也在积极反应ESG投资理念的变化，如新的披露准则正陆续发布。投资者对ESG的重视程度只会越来越强，并且关注点会聚焦到可量化的准则和实质性数据。在欧洲，严格的监管政策将促使公司采纳更加严格的ESG政策。欧盟颁布的可持续金融指引给出了新的环境基准，这个基准是一个覆盖全欧盟的分类系统和信息披露规则。该准则将在2021年3月10日正式生效，机构投资者和资产管理人在今后的投资决策中需要将可持续发展风险纳入考量。在美国，可持续会计准则委员会与欧盟正开展定期对话机制协调相关标准，并且很快将会发布实质性的公司披露准则。

3、投资是一项面向未来的事业

投资永远是一项面向未来的事业，不同的时代，行业与公司的好坏有着较大差异，但是市场给予最高估值的一定是那个年代最优秀的公司。市场见证了伟大公司的崛起，从70年代的漂亮50，半导体行业创新商业化初期诞生的Intel（1968）、苹果（1975）及甲骨文（1977）等，到90年代生物医药和互联网行业快速发展。几乎每一次的产业繁荣都催生了资本市场的泡沫，但是大浪淘沙过后，终有一些公司走出来，甚至成长为我们当前所熟悉的巨头，如谷歌（1998），亚马逊（1995）。

投资于成长型企业是一项充满挑战的任务，产业的变迁路径，未来的高度不确定性决定了其高风险高回报。然而，即使我们的风险偏好足够低，当下业绩的确定性足够重要，投资的定价依旧要求我们有看的足够远的眼光。

面向未来投资，做长期正确的事情，也许是我们寻找可投标的的根本性准则。未来世界的变化，产业变迁甚至科技树的演进，对任何一项的方向性判断都需要积累足够的专业知识。过去的10年是轻资产的科技巨头突飞猛进的时代，移动互联网的普及和大数据时代带来的云需求催生了终端和应用的快速迭代，纳斯达克综合指数的年化收益为18%，而标普500指数中信息技术指数的年化收益甚至达到20%，科技巨头的股价表现成了美股的晴雨表和支撑美股向上的最大动力。

然而站在当前时点展望未来10年，复合回报最高的行业会是那个行业？恐怕我们无法直接用线性的思维认为这些乘上移动互联网和云计算之风的科技公司依旧能够以明显的超额收益一直繁荣下去。如果换一个角度，我们需要考虑未来10年的世界会是怎样的？这需要从多角度多方面来分析，比如能源问题，在各国都对碳排放指标提出严格标准化的考核指标时，无论是从政治正确还是资本回报来说，增加对风电、光伏等新能源的投资都是一件非常具有吸引力的事业。而可以设想10年后我们的能源结构，也许化石能源的使用将会下一个台阶，能源结构变得更加绿色和高效。这样的行业从面向未来的角度来说，或许是值得我们更多关注和思考的。

这个世界有太多不可抗力，甚至我们可以通过观察太阳黑子的规律，判断大概每11年，农业生产会受到一定的影响，比如蝗灾这种突发性事件。在投资中，给予不可抗力事件的定价往往是局部性偏短期性的，但是新冠疫情对于全球供应链毁灭性的打击让经济复苏的前景被蒙上了一层厚厚的阴影。无论我们再怎么提恢复生产，提振消费，从多数国家的实践来看，经济还能保持运行，巨量的财政和货币政策支持是不可或缺的，即使是快速从疫情中走出来的中国，宏观经济杠杆的快速上升，也让监管者在未来的政策应对中面临更多掣肘。新冠疫情对世界经济的打击是全方位的，这种不可抗力造成的损失甚至可以比肩2008年的次贷危机和1929年的大萧条。何时能够走出疫情的阴霾，恢复经济的正常运行，参考各国当前的应对措施，我们也只能给出做好长期应对准备的结论。

这种长期性将会深刻的扭曲投资目标和投研框架的设定，尤其是ESG理念在近年来渗透率逐步提高情况下，大型的资产管理机构及持有人对投资目标的设定，除了收益最大化，有了更多的选择和考量。而新冠疫情作为不可抗力型催化剂，则加快了ESG与面向未来型投资的整合实践，新冠疫情，ESG与面向未来投资三者在这个特殊的时刻产生了神奇的化学反应。

二、ESG投资并非牛市环境下的“奢侈品”

ESG投资的快速发展是在2008年金融危机之后，严格意义上来说，这样一种投资理念是没有经历过熊市考验的，如果在熊市环境下，回报率这一权重性标准无法得到保证，那么ESG投资理念的前景是会受到质疑的，这也是很多人将其称为牛市环境下的“奢侈品”的原因，意思是在投资者获取了巨额投资收益后，自然会有闲暇和心情来关心ESG的问题。

投资界这种心态其实也无可厚非，毕竟收益率在任何时候都是非常重要的。这里实际上牵涉到投资目标的设定问题，传统的投资理念以投资回报最大化为唯一宗旨，甚至经典的经济学教材也将实现个人利益最大化为基本假设。但是，随着投资实践的发展，在目标的设定上，我们需要考虑的问题变得更多，从资金来源的角度来说，持有人对于收益率以外的目标有更高的要求，比如对环境保护，社会责任等用脚投票；从资产管理机构来说，无论是从风险管理的角度还是本身的社会责任来说，多重目标的考量也几乎是势在必行的。因此，总结来看，ESG整合实际上是一场投资目标重新设定后的组合再优化过程，而投资目标间是否存在冲突，再优化组合各方面的性价比在持有人的接受度以及对自身经营竞争力的影响，都将影响到ESG整合在机构间推进的速度。

投资目标间是否存在冲突是ESG整合面临的最首要问题，而能否接受熊市环境的考验是各利益方关注的重点之一。新冠疫情对全球资本市场带来的直接打击和高度的不确定性，是检验ESG投资理念绝佳的环境，事实证明，ESG投资整合是一项极其灵活，具备业绩弹性的长期投资策略。

根据MSCI的统计，包括MSCI 全球，MSCI北美在内的多个宽基指数中高ESG得分的标的在2020Q1的表现要明显优于低ESG得分的标的。彭博智库的报告中显示，在2020Q1，全球ESG相关的ETF资金表现为净流入，规模超过160亿美元。富达国际的研究显示，市场在卖空标的方面会根据其对ESG的关注程度给予歧视性对待，这种策略强化了ESG整合策略在面临极端事件时收益率的稳定性。

实际上，在很多市场，我们都能找到ESG策略优异的相对收益表现。Avendus Capital对印度市场标的的ESG得分进行梳理，排出了得分前100名的组合。其中得分前50名的股票组合相比于后50名的组合在2020Q1产生了6.6%的Alpha收益，而Avendus的ESG基金相比于Nifty 100指数有6.2%的超额收益。

从Pensions & Investments跟踪的数据来看，2020Q1权益性共同基金净流出57亿美元，但是ESG型共同基金却逆市净流入27亿。Bofa Global Research也发现无论是欧美还是亚太市场，ESG得分低的标的比得分高的标的经历了更大的盈利预期下调。

新冠疫情危机似乎也在考验公司对ESG中S的遵守程度。Bofa Global Research亚太区ESG研究主管Sameer Chopra说，新冠疫情为公司提供了改善ESG得分的契机，即通过积极参与抗疫工作以及对疫情救助表现出高度关注。由此，将抗疫工作放在CSR优先级靠前的位置，能够拓展ESG指标的意义，尤其是有关S的事务，这些事务包括劳资关系、安全可靠的产品和积极的劳动力政策。

因此，在疫情造成的市场波动下，ESG投资证明了其并非只有在牛市环境下才会考虑的奢侈目标。将ESG目标纳入传统的风险收益配比的投研框架中，多重目标下重新得到的最优解在收益率方面并没有出现显著的损失，相反面临极端回撤的风险大大降低，明显提高了组合的稳健性，这是ESG投资能够保持其生命力和关注度的长期原因。

三、疫情之下，企业面临ESG战略大考

疫情将ESG的问题摆在企业和各类利益相关者面前，引发社会各界的高度关注。从企业的微观层面来说，ESG问题不再只是一个独立于企业经营层面之外的情怀，而是实实在在会影响企业竞争力的重要因素。

公共卫生、员工的健康及供应链管理，诸如此类与ESG相关的问题在疫情前或许还不是大家关注的重点，但是在危机到来时，应对措施不同意味着在快速恢复生产，保持产品竞争力方面表现的巨大差异。

企业ESG表现与长期的增长潜力之间的联系已经逐步得到投资机构的认可，资产负债表中的数字或者比率对企业价值的反映是不够全面的，更多的信息反映在非财务指标中，比如对自然灾害和公共卫生事件的处理效率，员工健康保障与弹性工作制度安排，这些都会提高公司经营运作效率，而这些从财务报表中很难直接观察到。尤其在需要创新的部门，对员工的激励除了收入方面，还表现为自由宽松的环境，以及相对开明的容错机制，创新与劳动付出并非线性关系，弹性的工作机制会有效促进创新成果的产出，而这些需要企业在目标设定上考虑更多ESG的因素，毕竟人与机器存在天然的差别。

疫情对居民可支配收入的影响非常大，尤其是中低收入群体，其影响可以说是致命的。为员工的福祉着想，对因疫情影响无法投入工作的员工继续支付其工资，关心帮扶在财务、健康等方面受到较大影响弱势群体，这些工作表面来看是公司对社会契约和责任的投入，甚至在短期内会对公司的利益造成损害，尤其是经济能力有限的中小企业。但是从长期的维度来看，这些社会责任工作的投入会增加公司的凝聚力，另有研究表明，66%的顾客愿意以较高的价格购买具有可持续发展元素的产品，而75%的千禧一代则愿意减薪到对当地小区做出积极贡献的公司工作。并且不少投资者会观察企业在极端环境中，其应对措施的弹性和快速适应能力，以此作为其长期竞争力的参考。因此，对员工福利的保障并不是一个非强制力的加分举措，而是能为真实影响企业价值，尤其在特殊极端环境下。

无论是从资金环境，还是企业自身面临的经营挑战，积极拥抱ESG似乎是一个看得见未来的方向。但是，企业在订立ESG转型目标的过程也面临诸多问题，其中最重要的就是信息披露问题。目前A 股市场的上市公司披露的信息除了企业社会责任报告、公司治理报告等少量工作外，与ESG相关的信息依旧显得不够。信息披露问题涉及到披露标准和披露成本的问题，企业要完全接受这一套目标框架，是需要付出时间和财务成本的，因此可以预见的时，可持续发展理念的渗透会呈现出曲折的路径。

四、如何融合ESG框架寻找面向未来的投资机会

将ESG融入投研框架，是投资目标函数再优化的过程，可以理解为传统目标函数将ESG定义为常量，而新的目标函数中，ESG得分成为变量，与各种风险因子存在同等的地位。新冠疫情让我们重新认识了经济体系的脆弱性及肥尾事件的巨大冲击。单就这一点来说，结合ESG整合在极端事件的稳健表现，在寻找面向未来的投资标的过程中，ESG因素就值得深入考虑，当然完整纳入ESG框架考虑的因素远不止于此。

疫情对全球经济的影响将会是长期而彻底的，传统的经济模式，供应链模式甚至产业结构都可能面临巨大变革的风险。体系的脆弱性暴露了可持续发展的高度重要性，那么在我们的投资目标函数中，可持续发展就是一个核心变量，从这个角度着手，我们试图结合ESG的理念，对未来具备可持续增长潜能的经济模式做一些适度的推演。

首先是政策刺激与监管导向的问题。疫情催生了全球史无前例的刺激计划，除了对陷入财务困境的企业和个人给予货币和财政政策的支持，在产业支持方面，政府还是有所取舍的。比如欧盟推出7500亿的复苏计划，对新能源企业提供大量资金支持，从2020年开始，欧洲的碳排放考核成为硬性约束，倒逼企业和个人在能源生产和消费朝清洁能源快速转变，当前以光伏和风电项目为代表的清洁能源投资如火如荼，而欧洲在这方面是走在世界前列的，尤其是欧洲光伏已经实现平价上网，清洁能源的性价比得到极大提高。在可见的未来，清洁能源无论是从投资端还是消费端都是极富吸引力的项目，从ESG的角度来看，这些项目又高度契合可持续发展的理念，收益率与可持续发展能做到同步的项目从历史经验来看是很少的，因此可以预见到相关的政策和监管导向会朝这方面持续发力。关于能源使用效率和方式的探索是人类进步的原生动力，清洁能源在在10年前可能还是一个梦想美好，现实骨感的高成本行业，但是科技进步，产能的出清让这个行业有着超越平均水准的格局，而有政策和监管的指引，虽然当前各路资本纷纷涌入，不排除再次出现泡沫的风险，但是在可预见的未来，依旧可以期待科技带来更好的生活和投资回报。

交通工具是能源消耗最大的行业之一，如何更加高效，清洁出行也是各国政府和企业重点考虑的问题。虽然电动车技术在上世纪80年代就已经出现，但是真正大规模商业化应用却是2010年以后的事情。疫情的影响让我们重新思考人类活动对环境的负面影响，在交通方面，政府大力推动汽车的电动化进程，给予电动车制造商大量补贴。在包括特斯拉在内的造车新势力的催化作用下，普通民众对电动车的接受认可度在快速提升，制造商的降本也是可以明显看到的，这是一个良性的循环。电动车对燃油车的渗透替代是一个高度契合可持续发展理念的过程，而其中也伴随着新的产品，商业模式的诞生，从投资回报的角度来说也有着足够的想象空间。

疫情对全球供应链的打击是毁灭性的，当前欧美各国疫情反复，正常的生产计划受到巨大影响，而由于中国短时间快速从疫情中恢复正常，欧美包括其他发展中国家所需的物质很大程度上依赖于从中国的进口，我们也可以从出口数据持续景气的表现中观察到这种趋势，尤其是与抗疫相关的医护用品。全球化的供应链能够极大降低生产成本，过去数十年，全球经济都受益于此，然而疫情的影响却让这种优势变成了劣势，表现为各地企业面临的供应链断裂和高度不确定性的风险。相对来说，自动化程度越高的生产活动，所受的影响越小，比如半导体行业，虽然产业的备货期高峰在疫情比较严重时期，但是大型的晶圆厂还是及其高效的完成了产业链的备货需求；而对于像建筑这样的劳动密集型行业，复工复产的节奏则受到更大影响，所需的时间也更久。未来可以预见的是，自动化、人工智能对单纯人力的替代会加速推进，这不仅是一项从身体上解放人类的事业，能够降低生产成本提高生产效率，更是推进可持续生产，保证经营活动免受极端事件干扰的举措。

社交隔离对居民日常生活的影响体现在方方面面，社区封闭式管理期间，居民的日常生活用品很多来源于电子商务，从生鲜水果到家用电器等各类物品，而便利店模式的小型商场快速渗透，也让线上商品的快速配送成为可能，居民切实到生活体验的改善。疫情加速居民消费向线上转移，而这种转移事后来看也许并非暂时性的，企业经营的线上化或许会加速推进。复工复产是疫情缓解后企业与个人面临的最大难题，远程办公、弹性工作制在这一过程中得到推广尝试，市面上也出现多款远程会议软件，从实施效果来看，确实有效解决了工作中的信息沟通问题，使得工作不再受到地域的限制。而这种利用技术手段实现弹性工作的方式或许在未来还会得到进一步推广。此外，众多公司都在推动信息资源云端化，在员工无法到达工作场所的情况下，信息资源实现云端共享可以保证对工作的快速沟通和跟进，更加方便实现协同。疫情期间，服务器需求快速上升，本质上是线上信息流成倍上升，带来大量存储和信息处理需求。工作生活线上化，信息存储云端化，从商业运行的规律来看，这是不可逆转的趋势，而疫情只是加快了这一过程。

疫情发生后，第一时间快速反应的永远是公共卫生部门和医护工作者，对感染患者的救助催生大量防护物资的需求。疫情爆发初期，我们可以从诸多媒体看到关于口罩、呼吸机等物资的短缺新闻，这些暴露出各国政府在应对大规模公共卫生事件时应对能力的欠缺。而聚焦到国内，则反映出加快各级医疗体系建设的重要性，体现在市县级医院基础医疗设备，病床，相关专业人员的缺口，而这些都需要政府及社会各界付出长久的努力，尤其是在人口老龄化，社会保障压力越来越严重的今天，加大对医疗体系的建设显示出必要性。除了基础医疗建设，在几乎疫情爆发的同时，全球的多家药企就开始了新冠疫苗的研制开发，最多时有上百种疫苗处在研发管线上，目前我国有四只疫苗已经进入三期临床试验，这对于身处抗疫一线的医护工作者和社会各界来说，都是值得庆祝的好消息。疫苗的研发需要付出巨大的资金和人力智力成本，同时回报周期长，而对于新冠疫苗这样的流行病疫苗，需求的迫切性使得其研发和使用都无法做到充分考虑经济性。从社会价值的角度来说，疫苗的重要性是不言而喻的，无论对于责任投资还是政府激励的角度，都需要重新设定目标函数，在社会收益和经济性等多方面找到合适平衡。

总的来说，将ESG理念纳入面向未来投资框架中是当前资产管理行业实践的重要趋势，从目标函数重新设定优化的角度来理解ESG与传统投资框架的关系是一个比较合理的方式。尤其在新冠疫情的冲击下，投资者会发现ESG不仅与传统投资目标不存在本质冲突，甚至还能帮助其规避极端的尾部风险。而站在当期时点，融合ESG理念考虑未来可能的投资方向时，我们会发现真正面向未来的投资是使人类的生活的变得高效和可持续发展的事业，不论是能源生产使用还是数据存储共享需求，亦或是医疗体系再建设。投资是用脚投票的工作，如果在目标中纳入ESG的考量，可以预见的是，其必将对人类社会的可持续发展产生积极的推动力。

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