本周，万众瞩目的全国“两会”即将开幕。而近期，“财政赤字货币化”一时成为学界和业界热议的话题。另一方面，疫情对实体经济的击也到了新阶段，对于政治局经济会议所定的“六保”的目标，财政政策被寄予厚望，成为“两会”关注的热点政策方向。那么财政政策、赤字政策、货币政策三者之间是怎样的关系，如何演绎，又有着哪些可能解决方向呢？
首先，何为“财政赤字货币化”？美联储前主席伯南克曾提到，所谓财政赤字货币化，就是用货币总量的永久增加，给财政的扩张提供资金。与基于税收的财政扩张不同的是，财政赤字货币化意味着政府发行国债以其货币为担保，而不是以税收为担保，但是一国货币又是以国债为抵押发行的。财政赤字货币化的理论基础是MMT（Modern Monetary Theory）。
在聊MMT之前，我们先谈谈QTM（Quantitative Theory of Money）。QTM，数量货币论， 这一理论最初是由波兰数学家尼古拉·哥白尼于1517年提出的。美国经济学家费雪（Irving Fisher）在1911年出版的代表作《货币购买力：其决定因素及其与信贷、利息和危机的关系》中提出货币交易公式：MV=PT。
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这个公式当中，M是指货币供应总量，V是指货币流通速度，P是指物价水平，T是指社会总交易商品量。
后来芝加哥经济学家米尔顿·弗里德曼，在其《货币数量论——一个重新表述》（1956）、《货币稳定方案》（1959）以及和安娜·施瓦茨于1963年出版的《美国货币史，1867-1960》之后，这一理论被推广开来。
根据货币数量理论，如果一个经济体的货币数量翻倍，价格水平也会翻一番。这意味着消费者将为相同数量的商品和服务支付两倍的费用。物价水平的上升最终将导致通货膨胀率的上升；通货膨胀是衡量一个经济体中商品和服务价格上涨速度的一个指标。
货币数量乘以货币使用次数必定等于名义收入。费雪认为，M是一个由模型之外的因素决定的外生变量；V由于由社会制度和习惯等因素决定的，所以长期内比较稳定，视为常数；在充分就业条件下，T相对产出水平保持固定的比例，也是大体稳定的，也可以视为常数。因此只有P和M的关系最重要。这样，交易公式就转化为货币数量论。而且，货币数量论提供了价格水平变动的一种解释：价格水平变动仅源于货币数量的变动，当M变动时，P作同比例的变动。费雪认为人们持有货币的目的在于交易，这样，货币数量论揭示了对于既定的名义总收入下人们所持的货币数量，它反映的是货币需求数量论，又称现金交易数量论。
弗里德曼从这个方程式出发构建了蔚为壮观的货币主义大厦，费雪公式也是现代货币银行学的基础。这个方程式的一个结论是：货币量的增加必然引起商品价格的上涨，或者说商品价格的普遍上涨只能是货币引起的。在弗里德曼看来，由于货币需求函数是极为稳定的，因而物价的变动决定于货币的供给。从货币供给的变动去研究对物价的影响是货币数量论的特点。不仅如此,货币供给的变动还影响产量和名义收入,但货币量的增长对名义收入的增长的影响有一个时间间隔，因为名义收入是个综合性指标，它包括价格和产量。货币供给量的增长先影响产量后影响价格。这一点又区别于早期的货币数量论,早期的货币数量论假定充分就业,即假定产量不变。弗里德曼用这个结论把通货膨胀的矛头直接指向货币的发行者——政府，从货币主义开始，在弗里德曼等人看来，那些“粮价上涨引起通胀”、“战争引起通胀”、“工资上涨引起通胀”的形形色色论调就从理论上破产了。通胀的唯一原因就是政府印钞票。
货币数量理论还假设一个经济体的货币数量对它的经济活动水平有很大的影响。因此，货币供应的变化导致价格水平的变化或商品和服务供应的变化，或两者兼而有之。此外，该理论认为，货币供应的变化是消费变化的主要原因。
这些假设的一个含义是货币的价值是由一个经济体中可用的货币数量决定的。货币供应量的增加导致货币价值的下降，因为货币供应量的增加也会导致通货膨胀率的上升。随着通货膨胀的上升，购买力下降。购买力是一种货币的价值，用一个单位货币所能购买的商品或服务的数量来表示。当一种货币的购买力下降时，就需要更多的货币单位来购买同样数量的商品或服务。
在货币经济学中，实现经济稳定的主要方法是控制货币供应。根据货币主义和货币理论，货币供应量的变化是支撑所有经济活动的主要力量，因此政府应该实施影响货币供应量的政策，以此作为促进经济增长的一种方式。货币数量论强调货币的数量决定货币的价值，因此货币数量理论是货币主义概念的核心。
根据货币主义者的说法，货币供应量的迅速增加会导致通货膨胀的迅速增加。这是因为，当货币增长超过经济产出的增长时，就会有过多的资金来支持太少的商品和服务生产。为了遏制通货膨胀水平的迅速上升，货币供应量的增长必须低于经济产出的增长。
当货币主义者正在考虑解决一个需要提高生产水平的惊人经济问题时，一些货币主义者可能会建议增加货币供应，作为短期的刺激。然而，货币政策的长期效应并不那么可预测，因此许多货币主义者认为，货币供应量应保持在可接受的带宽范围内，以便控制通货膨胀水平。
货币主义者建议，让非通胀政策——比如逐步减少货币供应——引导经济走向充分就业，而不是政府通过政府支出和税收水平不断调整经济政策。
20世纪80年代，货币主义的一些原则在美国和英国都非常流行。里根总统和撒切尔夫人首相，都试图运用这一理论的原则，以实现本国经济的增长目标。然而，随着时间的推移，人们发现，严格遵守受控制的货币供应并不能解决经济放缓的问题。
凯恩斯主义经济学家则对货币数量理论和货币主义的基本原理持批评态度，并对试图影响货币供应的经济政策是解决经济增长的最佳途径的论断提出质疑。凯恩斯经济学理论，指政府为了影响总需求和实现最佳经济绩效而采取积极的稳定和经济干预政策的观点。约翰·梅纳德·凯恩斯是英国经济学家，他在20世纪30年代发展了这一理论，试图首先理解大萧条的原因。当时，凯恩斯主张政府应对全球大萧条，将涉及政府增加开支和降低税收，以刺激需求并使全球经济摆脱萧条。同时，他也对货币数量论提出了挑战，他认为货币供应量的增加实际上会导致流通速度的下降，而实际收入——货币向生产要素的流动——则增加了。因此，流通速度会随着货币供应量的变化而变化。
古典经济学崇尚自由市场，却不拒绝中央银行作为最后贷款人的存在，这导致所有执政者都不约而同地想要在萧条期间干预经济。胡佛在1921年萧条时为商业部长，他就提议政策性地干预经济，并终于在1929年时得到实践，接着是罗斯福更彻底地10年经济新政干预，直到二战结束。主流经济学派认为凯恩斯提议的经济干预带来经济和社会稳定，从而开启了近30年的凯恩斯主义。
在1970年代末，凯恩斯主义无法同时解决高失业和高通胀的滞涨局面，凯恩斯主义宣告失败。其后，淡水学派（以芝加哥大学、卡内基门罗和罗彻斯特大学等靠近五大湖推崇自由市场的新自由主义经济学派）和咸水学派（哈佛大学、耶鲁大学、宾夕法尼亚大学和加州伯克利等推崇政府干预的新凯恩斯主义经济学派）开始争论政府在经济体里应当扮演的角色。
咸水学派在寻找所有会产生 “非理性繁荣”（由Robert Shiller进一步整理）的非理性人的行为，并加以研究以便进行更好的政府干预；而淡水学派则肯定“人的行为”（米塞斯提出）是在认知的范围里所作的最大利益化的方法，即便其结果不能导致利益最大化。所以他们假定在市场里的大集体里的行为是理性并有规律可循。直到2008年之前，两个学派组成的主流经济学派达到了声誉的顶点：经济增长、经济周期、就业和通胀等大问题已得到较好的理论解释，并且在政府宏观调控下达到了平衡和繁荣。即使偶尔出现了经济和金融危机，也能比大萧条更快恢复，虽然金融危机和不可预料的金融资产波动，贫富两极分化等问题始终得不到解释。
但是，2008年之后主流经济学派跟凯恩斯主义同样失灵。2008年的宽松政策并不能使得经济快速恢复（欧洲），高通胀也没产生，高利率也没实现：美联储鲍威尔抬高利率的努力最后被市场消极信息瓦解了，2017年的减税计划也未能带来利率上涨和高通胀。现在出现新的认知，认为低增长、低通胀和低利率才是人类经济史的新常态，所有百年的高增长不过是依靠工业革命不断的产能升级和来自新兴市场的推动而已。目前的主流经济体则搭建于高增长的前提之上，已无法适应新常态。
现代货币理论（Modern Monetary Theory，即MMT）于是应运而生。作为后凯恩斯主义的一个分支，发端于1990年代，却在今天成为人们热议的话题。在这个问题成堆的时代，强调“问题导向+政策导向”而不是讲求理论的完美，恰恰是现代货币理论被追捧的重要原因。
现代货币理论有三大支柱：货币国定论、财政赤字货币化与最后雇佣者计划。其内在逻辑是：在未充分就业的情况下（比如在萧条期、周期的下行阶段等），政府有义务也有能力通过财政扩张（包括赤字货币化）来动员资源，实现充分就业。由于货币是国定的，其扩张不受约束；由于未充分就业，扩张也不会带来通胀。在这三大支柱中，最后雇佣者计划是目标，财政赤字货币化是手段，而货币国定论是理论基础。现代货币理论（MMT）就是强调财政和央行同属政府的特征，认为在央行印钞能力的支持下，货币主权国家的本币债务不会违约，在通胀可控的前提下，财政就有扩张的空间。
MMT源自国家货币学说，是凯恩斯和明斯基货币理论的延伸，其倡导者之所以称其为“现代”货币理论，是相对于传统的商品货币理论。按照商品货币论，货币最重要的功能是支付手段，通用的支付手段（货币）是在市场竞争中形成的。按照这个逻辑，任何货币（包括政府发行的本位币）超发，最终都会在竞争中被淘汰，所以政府也面临财务约束，政府财政类似私人部门，有违约的风险，财政要追求平衡。MMT对过去40年这样的主流思维提出了挑战。
MMT在华尔街投资人的称赞下开始步入主流。MMT首先考虑的不再是维持增长，而是如何分配财富（William Mitchell 等人的《宏观经济》），因为根据现实的财富流向和MMT的政治经济理论，货币政策只会向头部聚拢而不能均匀分配（这也是全球最大对冲基金——桥水基金的达里奥不断观察到并转述的）：高收入人群在满足消费和投资之外的财富只会用于储蓄，而低收入人群会因消费需求得不到满足债务累累，政府便被迫在解决债务杠杆和低投资时加大赤字。达里奥和历史学家认为实际上贫富差距变大才是常态，并且更可能是引发低收入、低通胀、低利率的新常态及其之后一系列动荡和纷争的开端。
MMT自称是英国约翰·梅纳德·凯恩斯理论的合法继承者。凯恩斯用“节俭悖论”这个词，他认为，虽然任何一个家庭都可以在收入下降时削减开支，从而走出困境，但整体经济却无法循着类似路径。一个家庭的支出是另一个家庭的收入，所以如果每个人都削减开支，没有人会得到盈余，整个经济就进入萧条——只有政府才能解决这种困境，因为与私营部门不同，政府能够“自由任意”地支出，把钱放直接放在人们的口袋里，从而使经济回到正轨。
在MMT的发展中，凯恩斯主义在接下来的几十年里被保罗·萨缪尔森等接班人所摧毁，他们不切实际的地试图使经济学等同于物理学，弱化了不确定性的作用。MMT提倡者们并没有把自己与主流所喜爱的流派混合在一起，那种思想流派被英国经济学家琼·罗宾逊称为“野蛮凯恩斯主义”。
现代货币理论（MMT）其基础可追溯Hyman Minsky等人。与政治光谱右翼的芝加哥学派的货币主义者的方法比较起来，Minsky等人试图以一种更现实和更功能性的方法将金融部门纳入到整体经济运作中。
MMT还借鉴了俄裔英国经济学家Abba Lerner的“功能金融”工作，他在20世纪40年代写道，政府应该允许无论花多少钱都来实现它想要达到的目标！赤字是该诅咒的！后来，英国的Wynne Godley发展了部门平衡的概念，它侧重于会计原则，即当政府出现赤字时，非政府部门必须出现盈余，反之亦然。
从20世纪90年代开始，这个新兴的运动与沃伦·莫斯勒（Warren Mosler）的洞察和才智结合在一起，他是一位对冲基金经理，住在美属维尔京群岛，其兴趣范围从政治跨度到双体船设计。他认为，发行货币的国家“不用征税以支出”，而是必须在其公民能够以该货币纳税之前进行支出。他回忆说，当威廉米切尔在经济会议上提出这些想法时，却遭到了质疑，第一个评论来自一位听众，他说：“我想我们今天被来自火星的人拜访。”
MMT拒绝现代共识，即经济应主要靠加息和降息来引导。MMT的奉行者们认为，在法定货币世界中，在一个汇率自由化的宏观市场中，自然利率应当为零，将其利率升高是给投资者阶层的赠品。他们最主要的论点是，调整利率是无效的，因为企业根据增长前景而不是资金成本做出投资决策。在汇率固定的市场中，自然利率不一定为零。
传统上，财政扩张挤压私人部门，尤其是挤压信贷起到的市场配置资源的作用。MMT并不否认银行信用货币的存在，明斯基把现代货币体系描述为一个金字塔，在顶层是国家货币（基础货币），在中间的是银行信用货币，在底层的是私人部门之间的负债，其货币性最小。政府担保使得银行信贷容易过度扩张，说信贷带来市场配置资源，这恐怕是对自由市场最大的误解，或者说今天导致发达国家经济偏离古典经济学描述的自由市场的最重要因素是现代银行体系，由于享受政府担保，接受政府监管，银行实际上是公私合营机构。
MMT的政策含义就是财政不应该追求自身的收支平衡，应该服务整个经济的宏观平衡，这就是所谓的功能财政。MMT发轫于扩张政府预算赤字以支持总需求的货币逻辑。MMT认为赤字支出提供了公共就业和因此的消费者支出以维持可盈利的生产。它的政策目标是维持（或恢复）合理的充分就业。
但是，经济并不仅仅是生产和消费。从提倡政府预算赤字的意义上讲，MMT也是后凯恩斯主义，是将购买力注入经济以实现充分就业的一种手段。对这种方法的详细说明显示，这种赤字是如何创造稳定，而不是带来私营部门债务状况所导致的不稳定。在极端情况下，这种方法认为，可以通过赤字支出来解决衰退。然而，2008年金融危机后，尽管美国和欧元区支出巨额赤字，但除了金融和房地产市场蓬勃发展之外，整体经济仍处于停滞状态。
一个问题是，政府在经济中的作用。金融部门是公共企业和基础设施、预算赤字和市场监管的主要反对者。奥地利学派和芝加哥学派的货币理论家强烈反对MMT，他们引用1920年代德国魏玛和津巴布韦的通货膨胀作为例子，称政府预算赤字是通胀的，并将政府赤字（和实际上、积极的政府计划和监管）描绘为“干涉自由市场”。 一个常见的例子是德国魏玛，当时德国央行大量印制钞票，让脆弱的政府以毫无价值的马克偿还第一次世界大战的巨额赔款，在这个过程中使德国大部分地区陷入贫困。当中央银行为政府印制钞票以偿还债务时，会出现灾难性的时期。
MMT拥趸则指出，保持预算盈余甚至平衡预算会从经济中吸收收入，从而减少对商品和服务的需求并导致失业。没有政府赤字，经济不得不依靠私人银行获得增长所需的信贷。
这种情况发生在美国克林顿政府的最后几年，当时它实际上有预算盈余。但是，由于公共部门有盈余，因此私营部门必然存在相应且实际上相同的赤字。因此，该政策的效果是使私人债务融资或贸易顺差成为经济增长获得所需货币支持的唯一途径。这具有结构性的通缩利息和摊销要求，最终导致了2008年债务危机之后政治上强加的债务通缩和经济紧缩。Reagan时代的预算赤字被用作削减社会支出（社会保障、医疗保险、教育等）的组合拳的第一部分一样，如今的Obama-Trump的赤字被用来警告经济必须通过削减社会项目来保持财政“稳定”，以拯救金融经济。华尔街神奇地变成了“经济体”，劳动力和工业被简单地看作是金融部门、以及它试图与央行和财政部共生关系的无谓支出。
但是，即使在美国，MMT的后遗症也被一些主流经济学家所诟病。自2008年后，MMT政策释放的流动性没有流入主街的实体经济，而是流入了以华尔街为代表的虚拟经济。最终，以牺牲生产和消费的“实体”经济为代价使华尔街获得救助。具有讽刺意味的是，最初的逻辑是，一个活跃的国家天生比私营部门效率低，因此应该缩小（用Grover Norquist的话说，“缩小到可以被浴缸淹死的程度”）。但将资源配置放弃给金融部门，导致其产品（即债务）产生危机，需要政府前所未有的干预来“恢复秩序”，即拯救银行和金融投资者免受损失。这只能通过将损失转移到整个经济体来实现。
特朗普2016年在竞选中就叫嚣，美国债务从不需要违约，“因为我们能不断印钱！”美国希望借助其美元霸权的储备货币地位，向全球收铸币税，把通货膨胀输出给全球。
这轮新冠疫情后的救助和纾困，多数国家均推出了力度空前的财政刺激计划，其背后的资产就是赤字货币化的MMT运作模式。4月7日，日本政府宣布约108万亿日元的财政刺激计划，这一方案的规模相当于其2019年GDP的20%，是全球范围内最大力度的财政刺激。荷兰、美国、德国等主要发达国家的财政刺激规模也达到GDP的10%以上。3月27日美国的2.2万亿刺激计划规模巨大，其支持对象涵盖州与地方政府、大型企业、小型企业、个人、公共卫生等领域，新创设的薪资保障计划（PPP）也成为了美国稳就业的重要措施。
这一次与次贷危机不同，核心是企业和居民等救助，主角应该是财政而非货币。美国次贷危机过程中，货币政策是主角，因为当时面临的问题是资产价格问题，避免出现债务-通缩循环。美联储通过QE降低利率支撑资产价格，避免了负反馈。而本轮公共卫生危机中，全球经济陷入“大封锁”阶段，亟需对企业、居民等微观主体进行救助。这就需要财政政策起到更大作用，发挥救穷、统筹、定向纾困等功能。
在国内，从疫情对经济的冲击路径上来看，微观主体的物理隔离对应宏观的休克疗法。第三产业首当其冲，尤其是电影、旅游、餐饮等行业短时间内需求骤降。其次，疫情的经济影响传导至第二产业，主要表现为企业停产和上下游生产链条的断裂。因此，疫情兼具供给和需求冲击属性，尤其是一旦在欧美扩散，作为传统的消费国经济活力、消费能力和意愿下降，势必导致需求冲击。
而国内疫情进入到常态化防控阶段，谨防企业复产之后“无产”可复，而外需冲击正在到来。3月底以来，国内疫情进入到“常态化疫情防控”的阶段，生产生活秩序加快恢复。而欧美等国家疫情仍在快速蔓延的阶段，确诊人数还没有显著降低，虽然欧美国家5月份将相继重启经济，但预计其需求反弹的力度和速度都不会很快。此外疫情已经对经济、就业等产生实质冲击，重新回暖需要一定时间。
刚刚过去的“五一黄金周”，全国接待国内游客总人数同比下降46.7%，国内旅游收入同比下降63.3%，人均支出同比下降31%。在过去的“五一假期”，人均消费大概在600元左右
但今年人均支出在400元左右。消费还在缓慢恢复中。我们期望的“报复性消费”实际上并未发生，反而可能变成“报复性存款”。人们更注重存钱和更理性的消费观念。
4月全国城镇调查失业率为6%，较3月回升0.1个百分点，同比走高0.3个百分点。其中最值得关注的是16-24岁人口失业率最高，达到13.8%。眼前就业还存在三重压力：结构性失业、农民工隐性失业与吸纳毕业生新增就业。“失业率走高-家庭收入下滑-消费意愿弱化-企业需求不足、库存积压、生产停滞-失业率攀升”的恶性循环值得警惕，因此稳就业应当更注重从扩大内需入手，推动企业与居民部门的良性循环。
帮助企业尤其是中小企业、外贸企业熬过寒冬，显得尤为重要！在内需疲软、外需下滑的背景下，宏观经济多个薄弱环节面临挑战，中小企业无疑是其中最重要的一环，因为企业不仅是稳经济的重要抓手，也承担着稳就业的重点任务。并且，当前多数中小企业面临的问题并非是自然的淘汰和出清，而是疫情冲击下的订单短期断崖式下行和经营性现金流断裂。政治局会议中提出，要着力帮扶中小企业渡过难关，加快落实各项政策，推进减税降费，降低融资成本和房屋租金，提高中小企业生存和发展能力。由于中小企业连结民生与就业，因此企业纾困是稳经济与稳就业的关键。未来政策将聚焦于缓解企业现金流压力，防止资金链断裂和出现倒闭潮，以免经济复苏的微观基础遭到破坏。
从央行货币政策来看，新冠疫情以来已经实施了多轮宽松举措，为实体经济提供充分流动性。时下需要财政扩张政策配套出台，在合理赤字率的条件下，为纾困、救助和刺激经济复苏、消费回暖等方面共同发力。在这样的全球经济衰退周期和大型公共卫生事件的冲击下，国家应该启动救灾模式，而不仅仅是经济刺激。适当的“财政赤字货币化”是可以允许和尝试的。财政赤字货币化的扩张支出应该主要用于中小企业纾困和救助以及个人消费的回暖。财政政策需要发力帮助企业和居民渡过困难时期。
资金运用方面，财政扩张应用于疫情等特殊时期的企业和居民救助，但需要财政纪律约束。作为融资渠道，财政赤字货币化也是一个选择，这与财政资金的运用是两个问题。财政纪律和财政效率是市场担心的主要问题。我们可以吸取2008-2009年的经验与教训，疫情之下的财政扩张需要有良好的退出机制。
在非常时期，运用非常的“政策组合拳”，能立竿见影，为实体经济和社会信心都打入“强心针”，让货币政策和财政政策互为协调，共同发力，使合理的赤字目标服务于纾困、救助和回暖，这是政策应该时下聚焦的方向。从长期来看，梳理货币和财政政策的传导机制，让政策释放的流动性不致空转，最大化地注入实体经济，应该是金融和财政系统共同努力的目标！
本文作者：吴雅楠，特许金融分析师CFA，Ph.D
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