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重构估值体系,寻找下一个价值投资标杆
2016年12月15日 14:55

  文/叶枫

  

平安

      进入12月,沉寂多时的A股市场再次掀起了多波热议话题。先是A股创出近一年新高,然后在12月9日,随着3家新公司正式挂牌,A股上市公司正式突破3000家,市场的快速扩容,让价值投资再度成为未来个股选择的重要方向。随后,在12月12日,2016 CCTV中国十佳上市公司榜单对外发布,此次评选是从A股所有上市公司中,以投资者回报为标尺,按照成长、创新、责任等多个维度,经过多层级评估在3000选10后优选而出,将为中国证券市场树立起价值投资与回报的标杆典范。

  最近A股的这几个热点话题,都反映了市场机构和投资者对后市投资趋势的一致看法,即重新关注公司真实的内在价值,进行价值重估。而在这些热点事件中,有几家公司一直是被共同关注的重点屡屡被提到,其中之一就是中国平安。凭借卓越的业绩增长、优秀的企业治理以及稳健的投资回报,平安成为十佳上市公司中唯一入选的金融企业。同时,平安的真实估值也一直是市场热议的话题。

  尽管A股市场一直盛行着炒壳、炒概念,并长期忽视企业的实际价值,但今年以来,以中国建筑、万科A、格力电器、上汽集团等为代表的蓝筹股的“高光”表现可谓是一场价值投资式的“拨乱反正”。 市场正幡然醒悟——投资高分红、低估值的蓝筹股才是穿越市场牛熊的“金钥匙”。寻找那些被市场严重低估的优质个股,并对其进行合适的价值重估,将是A股市场新格局下的投资趋势。

  目前在A+H股同时上市的中资企业中,中国平安是为数不多的长期处于折价(即H股价比A股价高)状态的公司。一方面,这说明在港股等成熟的国际资本市场上,平安的价值更为受全球投资人的认可。另一方面,联系到近期国际大投行纷纷调高平安的目标股价、国内业界众多分析师也纷纷直言市场对中国平安的估值方法有所“过时”,评价中国平安需重构估值体系。

  中国平安无疑是A股市场上少有的价值投资、长期投资的标杆,那平安是否被市场长期低估?是市场存在估值偏见?又该拿什么样的量身体系来给平安正确估值?12月9日上午,中国平安在福建厦门举行策略日活动,首次对平安寿险的价值,及平安集团个人业务商业模式与经营成果进行了详细阐述,给出了一份答案。

 

  传统估值体系下的中国平安

  对比截止12月9日收盘时的平安股价,按最新汇率换算后,显示中国平安A股比H大约折价了2.16%,这种少见的AH折价情况至少持续了2016年一整年。目前中国平安A股动态市盈率仅约9倍,横向上也远低于同类可比性公司。

  无论是横向比,还是纵向看,中国平安的估值明显是行业中最低的。资料显示,平安是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛、控股关系最紧密的个人金融生活服务集团。近几年来,平安也一直在积极布局了互联网业务,设立了“1-2-2-N”的战略目标:1个目标——国际领先的个人金融生活服务提供商;2个聚焦——大金融资产、大医疗健康;2个模式——金融+互联网、互联网+金融与非金融;N个支柱——保险、银行、资产管理、以及金融服务、房产金融、医疗健康、汽车服务等多个生态圈。

  最新的三季报显示,中国平安前三季度实现归属于母公司股东净利润565.1亿元,同比增长17.1%,这远超出市场预期,并显著领先同业。如:中国人寿前三季度实现归属于净利润135.28亿元,同比下滑60%;中国太保前三季度实现归属于净利润88.3亿元,同比下滑41.3%。

  从2015年年中至今年1月份,资本市场经历了3轮明显的“股灾”,保险行业今年利润较去年普遍“打对折”,而中国平安却仍能逆势增长,且增幅达到17.1%,这也说明了平安抵御市场周期风险和超强的赚钱能力。

 

  寻找下一个价值投资标杆

  格雷厄姆说过,股票市场在短期看是一台投票机,但长期看却是一台称重机。作为目前A股市场上“质优”而又“重磅”的综合型、服务式、互联网化的金融集团,应该如何给平安正确估值?11月27日,在深圳举办的2016新财富高峰论坛上,中国平安集团常务副总经理兼首席财务官姚波公开表示,平安集团的利润过去一直保持稳定增长,但估值还没有被完全反映,股价应该还有更多空间。

  姚波介绍称,平安2004年H股上市,2007年A股上市,上市十余年来,年复合增长率30%,增长了17倍。截止到2016年,平安的总资产已经超过5万多亿。归属于母公司股东净利润11年来增长16倍,复合增长率30%。特别是今年,在金融行业利润增长都比较乏力的情况下,平安增长势头还是不错的。资本回报率ROE在过去六年平均是16.5%,除了2012年相对低一点,其他年都是在16%-18%之间。

  安信证券非银行金融行业首席分析师赵湘怀指出,平安的收入结构已经趋于多元化,并在互联网金融领域形成了完整的生态圈,其真正价值也有待于市场的进一步挖掘和发现,要用新的估值方法来看待平安。

  赵湘怀进一步分析指出,一方面作为传统金融行业,中国平安明显强于同业的较强抗风险能力和赚钱能力跟同行相比并没有体现出估值差距,另一方面作为国内互联网金融的领头羊,中国平安旗下的陆金所、平安好医生、平安好房等互联网资产的价值目前都没有反映在股价里。

  另外,平安“一个账户、两个超市和一扇门”的商业模式也为众多分析师津津乐道。即通过金融超市和生活超市,提供多样化的金融和生活服务,满足客户需求,同时客户可以享受到平安集团提供的一站式账户管理,以及通过任意门方便快捷的在线享受各类产品服务。

  “平安价值被市场严重低估,将启动重新估值体系。”平安首席保险业务执行官李源祥表示:“现行的市场估值模型是将中国平安的保险、银行、券商等各个业务价值相加,然后加上多元化折扣,另外海外投资者对中国经济的顾虑要打折,各业务之间风险传导要打折,管理复杂要打折,最后的结果就是1+1小于2,但实际情况应该是1+1大于2。”

  李源祥认为,可以将中国平安理解为一间金融超市,其价值就是用客户的数量乘以每一个客户带来的价值,通过采取“一个账户、两个超市和一扇门”的商业模式,平安的个人业务在利润、服务的个人总数、金融客户的价值贡献和互联网用户的活跃度上稳健增长,带动个人业务价值提升。

  数据显示,目前平安为超1.22亿金融客户和超2.98亿互联网服务用户提供服务。其中,金融客户中,高净值客户人均持有9.98个金融产品,全量客户人均持有2.16个金融产品,金融客户人均利润为195元。2016年上半年,平安个人业务净利润为238.5亿元。

 

  重构平安估值体系

  今年9月,汇丰知名分析师James.E.Garner指出,应取消对中国平安20%的综合金融估值折价,目标价从45港元调高至56港元。何为综合金融估值折价?此前,这位知名分析师曾认为中国平安独有的那种既有保险、银行、证券信托,又有陆金所、平安好房等互联网金融的多元化综合金融模式“不太靠谱”,所以在算出各部分估值并相加求和后,最后又对整体估值给予了20%的打折。

  如果综合金融估值折价算是估值“偏见”的话,那事实上,去除“偏见”的还有众多国际知名机构。国际大行麦格里近日也发布了一份关于中国保险股的研究报告,最为看好中国平安,给了中国平安港股60港元的目标价,这较9日的收盘价还有近50%的潜在涨幅。现在,国际投行对平安“20%的偏见”已经没了,但股价仍存在估值偏离,平安被市场低估越来越成为国内外众多机构一致性观点。

  记者从“平安策略日”会上获悉,新的估值方法是基于平安现行的业务结构,个人业务价值的量化可用核心金融业务价值加上互联网用户价值。其中,核心金融个人业务价值来自于核心金融客户数量和人均利润的增长,互联网用户价值主要来自于活跃用户数量和户均产品服务价值贡献的增长。

  分析师进而指出,中国平安互联网板块的价值并未完全体现在股价上。资料显示,按照现有的互联网投资、理财平台和交易量排名,陆金所毫无疑问稳居行业第一,而今年初陆金所又完成了B轮融资,估值达到了180亿美金,若陆金所未来两年间登陆港交所,估值将会提升到300亿美元以上,显然包括陆金所在内的平安互联网板块估值并未完全体现股价上。

  综合国内外众多大投行和专业投资者的观点,表明平安的综合金融模式越来越被认可。这种统一、开放平台基础上的金融生态圈内互惠共赢,各板块业务协作发展,显示出越来越强的赚钱能力。从十几年前第一次登陆H股采用传统价值评估,到时至今日建立综合型金融生态圈,采用新的估值方法,平安的价值不应被忽视。

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