蔡东晨的资产增值布局

　　蔡东晨 石药集团董事长 刘冉 财新记者

【对话背景】

　　最大药企石药集团一度辉煌，上市后占据市场首位。但很快遭遇行业困境，市值大幅缩水。石药主动走向转型之路，引入市场化的大型PE控股已近六年的时间，产权结构改变、公司治理晋级及一系列的资产重组后，石药转型效果如何？更激进还是更有成效 ？

　　石药集团始建于1938年5月，其控股子公司中国制药（1093.HK）（下称香港石药）于1994年在香港主板上市，成为内地首家在香港上市的医药企业。

　　1997年，河北制药集团、石家庄一药集团、石家庄二药企业集团等几家市属企业联合组建石药集团。石药集团拥有原料药、成药和医药商业三大业务板块和维生药业、中诺药业、欧意药业、恩必普药业、银湖制药等三十余家下属公司，现有资产总额200亿元。

　　1999年和2003年，由于青霉素系列、维生素、7-ACA、头孢菌素类产品市场行情走好，石药集团依靠巨大的规模和技术优势雄踞国内，2003年，石药集团销售、利税、利润总额都位居医药行业首位。

　　2007年6月，联想控股正式以8.7亿元人民币全资收购石药集团，持有后者100%股权，17个月后，联想控股旗下弘毅投资接手石药，目的是将医药业务全部转移到弘毅投资，以避免与联想控股今后的直接投资产生竞争。

　　2012年6月，大股东将集团的三家成药公司恩必普、欧意、新诺威注入香港石药中。截至目前，香港石药总股本达59.08亿股，市值300亿港元，已成为香港市值最大的医药上市公司之一，并成为香港恒生红筹股指数成份股。

　　经过管理层股权激励后，弘毅投资持有石药集团80%左右的股份，石药集团持有香港石药约75%左右的股份。

　　今年10月10日，联想控股之弘毅投资通过旗下Jinling Investment及Joyful Horizon拟以每股4.04元至4.1元，配售5亿股旧股，占已发行股本13.1%。配售价较停牌前4.35元折让5.7%至7.1%，套现20.2亿至20.5亿元。

　　1953年出生的蔡东晨从1984年起担任河北制药厂厂长，1994年担任河北制药集团有限公司董事长兼总裁，自1997年至今担任石药集团董事长。

　　10月15日，蔡东晨在石家庄石药集团总部接受财新记者专访，畅谈了石药不得不走的转型之路、资金管理及未来的发展方向。

【对话摘登】

给老虎插上翅膀

　　财新记者：石药集团上市公司从2011年应占溢利2.3亿港元，到2012年的21.6亿港元，你认为是什么实现公司价值的这一变化？

　　蔡东晨：靠转型，我们成功从原料药生产商转型为创新药、制剂药制造企业。5年前，我们原料药和成药的销售收入比重是7:3，今年原料和成药的销售额比重正好反过来，变为3:7。现在石药的创新药占利润的90%，加上制剂药就是100%。

　　2003年后，原料药出口量锐减及VC市场呈现低迷状态，石药业绩大幅下滑。2005年，香港石药三大原料药青霉素、头孢、维C的销售收入占全年销售收入的75%，全年净利约1.56亿港元。

　　2006年，香港石药营业额虽然同比增长11%至约35.4亿港元，但纯利却同比下降90%至1566万港元。与辉煌时期的2003年相比，2006年中国制药（1093.HK）的市值已缩水至20多亿港元。

　　石药不得不走向转型之路。到2012年，香港石药新特药三大品种恩必普、欧意、新诺威销售收入占全年总收入的75%左右，税前利润合计约为4.2亿港元，超过公司总体利润的90%。而原料药当年销售收入仅占全年总销售额的25%。

　　财新记者：弘毅入主石药的初衷至今是否有改变？弘毅的加入给企业带来哪些变化？

　　蔡东晨：根本原因是弘毅与石药的想法不谋而合，要转型做制剂成药，减少原料药比重。虽然转型初期，制剂成药的研发拖累了公司的整体盈利，但弘毅仍然在战略上给予全力支持。

　　弘毅更多的是战略性管理，他们比较相信石药管理层，并未插手公司具体经营管理，让管理层放手去干，不用经营指标捆绑管理层，使得管理层真正发挥了作用。

　　弘毅投资入主石药后，从股权激励、薪酬设计、管理层的自主权等多方面进行改革，改变企业原有机制，实现股东利益和管理层利益的一体化和最大化，最终实现转型目标。

　　联想入主石药时，该公司董事长柳传志说过，石药是一只老虎，他要给老虎插上翅膀，就是让管理层持股。

　　目前，石药有超过100名的核心管理人员都分到公司股份，占到石药集团母公司25%的股权。薪酬方面，石药改变原有国企体制，向市场看齐。

　　在财务管理方面，弘毅凸显其资本市场背景优势。一方面，把石药纳入联想系企业的授信，使石药集团获得授信资金量增加，同时还为石药引入境外投资银行，如东亚银行、汇丰银行、渣打银行等，帮助我们拓展国际业务。

资金管理得失

　　财新记者：石药集团如何管理资金？

　　蔡东晨：简单说，在资金管理上，石药将投融资权力集中到集团，由集团的一支笔签字，给子公司刚性预算指标，子公司只要把预算指标用好了，不会被束缚，效益反而更高。

　　由于医药企业有显著的应收应付账款管理特点，石药的做法是主要根据一些资信的控制来促进销售。应收账款方面，集团针对不同客户的特点，发放不同的产品资信额度，由石药财务部进行监控，监督回款，上市公司也会审计监督回款。

　　财新记者：目前石药集团股价每股5港元左右，市盈率在27-28倍间。而中国生物制药（01177.HK）对应今年净利润的市盈率在33-34倍之间。恒瑞医药（600276.SH）的市盈率则达到39倍。您之前曾说过石药集团被资本市场低估了，但也有人认为石药的研发能力尚有差距，尤其是在抗肿瘤产品方面，您怎么看？

　　蔡东晨：我们还是希望能有更高的估值，我们的心脑血管、神经类产品绝对是第一名的，目前这两类疾病在中国已排到前几位，市场需求量很大。中国是癌症大国，我们今年专门成立了抗肿瘤药事业部，现在已有130多人的销售队伍，并拥有国家一类新药津优力、首仿药多美素等10余个优势品种，目前正在逐渐增加学术推广力度。预计后年会有新品种陆续上市，后续多个脂质体平台储备的药品都能跟上。

　　在一类新药研发方面，目前石药已经有25个一类新药的储备，其中12个在临床阶段，主要集中在五个领域：心脑血管、抗肿瘤、代谢、抗感染（抗病毒）、精神类疾病。其中进入三期临床的有2个，关于代谢类的糖尿病药属于生物制药，有望成为世界大药，能做到10亿美元。

　　我们最近在国外找了一个合作伙伴，进行了专利授权，他们在欧洲和美国去做临床，上市以后，我们可以拿销售额的提成，这比我自己做利润率还高，也很稳定。所以说，目前我们有品种丰富的研发产品，未来可以带来丰富的现金流回报。

　　财新记者：石药的资产负债率为何明显超出行业水平？年报显示，2012年末，石药集团流动负债62.4亿港元，非流动负债6.94亿港元，权益总额136.99亿港元，企业资产负债率达50.6%；同期哈药股份（600664.SH）负债率为44.8%；恒瑞制药（600276.SH）负债率仅为7.6%。。2012年的财务费用达到6009万港元。石药如何降低企业的财务成本？

　　蔡东晨：石药集团的资产负债率偏高，是因为我们有较多的原料药业务。原料药的生产需要的资产规模较大，对应的现金需求量较大，银行贷款较多。而哈药股份原料药业务小，恒瑞医药原料药业务更小，几乎都是制剂成药。我们预计今年这种情况会有所改善，资产负债率会下降，因为我们今年把一部分原料药资产转售出去了。

　　财务费用的降低主要是依靠境外融资代替境内融资，比如在香港获取一些银团贷款、在香港市场发行债券。同时，将出口的美元应收账款卖给外资银行，以换取低利率的美元贷款，这些贷款的利率通常在2%-3%左右，以替换国内的银行贷款，国内贷款的利率一般在6%左右，这大大降低了资金成本。这种方法还可以提高回款速度，一般出口产品应收账款回款期较长，经常要等三个月之后才能回款，而外资银行用美元直接买断这部分应收账款，使得回款迅速完成，提高资金使用效率。

　　总体而言，今年石药的资产负债率和财务成本会有所降低，但未来还要看是否会进行一些投资，同时财务成本对药企的报表影响并不大。我们认为，合适的债务杠杆实际上是可以提升公司效益的。

　　财新记者：目前原料药占用石药资金规模较大，增加企业财务成本，不仅没有给企业盈利，反而带来亏损。未来打算如何处置原料药业务？

　　蔡东晨：原料药哪个品种是否继续发展，要看三个指标：规模、技术和成本，将有所为有所不为。如果三个指标均是第一，就坚持做下去，如在全球市场占有量超过50%的产品咖啡因、维C等将大力发展。排第二的我也做，采取“跟随”策略，如头孢类产品。市场占有率排在第三位的产品将直接“关、停、卖”，我的理念是不做“小三”。

　　去年和今年，石药已经卖了2个原料药厂，关了1个原料药厂，把青霉素板块的资源腾挪出来，把人和有限的资金向新药上转移。现在石药有全世界维C市场最大份额，我们是不会放弃的。维C是个增长的品种，中国目前需求量一万多吨，美国三万多吨，中国人的健康观念在逐渐加强，维C市场未来还有较大增长空间。

未来资本运作

　　财新记者：银行目前提供的服务有无创新？目前企业债务成本呈上升之势，你们有何压力和需求？

　　蔡东晨：银行目前提供的供应链金融服务非常好，一是促进上游厂商对我们稳定的供应；二是促进我们的产品销售后能及时回款。

　　对我们的上游供应商来说，资金紧张就不能大规模供货给石药，但银行提高授信后，规模可以做大，成本可以降低，石药占据了关键的成本优势。

　　对下游而言，采购了石药的货，原来可能不能及时回款，但下游获得授信以后，能够把钱及时支付给石药，一方面降低了自身的融资成本，另一方面降低了石药的融资成本，加速了石药集团应收账款的回流。

　　不过，创新药的研发前期需要投入大量费用，现在的银行给的还是行业基准利率，希望在此基础上，银行能给高新技术企业一些贷款优惠，尤其在高新技术产品如创新药的研发阶段。

　　财新记者：除了银行和证券市场，石药还进行哪些渠道的融资？

　　蔡东晨：随着企业规模的扩大和效益的提高，融资能力也逐渐提高。石药的评级是AA级，可以在银行间市场发行中期票据和短期融资券，再加上企业债、公司债等渠道，融资通道还是多样化的。

　　财新记者：目前石药集团母公司是否会引入其他股东？

　　蔡东晨：这要看控股股东联想的想法。目前石药的业务暂时还不需要大量的资金，因为制剂成药是相对来说占用资金比较低的业务，费用更多的是花在市场上，做广告、市场维护、推广和销售业务等方面。

　　财新记者：石药自身是否会成立PE，考虑对一些企业进行股权投资？

　　蔡东晨：我们以产业投资为目的，追求产业回报，而非资本运作。有闲置资金会收购一些合适的产品、文号、药厂等，扩大产业规模，提高生产效益。

　　财新记者：是否有打算赴欧洲、美国等地收购当地制药企业，以实现公司的国际化？

　　蔡东晨：目前并不将收购作为战略考虑。我们五六年前就已做了研究，要看我们的发展战略需求，有合适的项目会考虑收进来。

　　国际化方面，石药主要做三方面，一是中国批的化合物，在美国也做研究。今年上半年已提交美国FDA丁苯软胶囊的新药临床（IND）申请，开展二期临床，另一个产品在美国明年年底也将开展二期临床。

　　二是在美国做仿制药，美国FDA也已经给批了三个品种，允许石药在美国市场销售。还有九项产品的简约新药申请（ANDA）亦已递交美国FDA，明年还有几个将得到批准。“这些药是我们石药的牌子，能自己做销售的我们自己做，不合适的就交给当地代理商”。

　　三是采取技术授权的方式开展国际合作。我们研发的具有高技术门槛的仿制药、专利药的技术可以授权给美国制药公司或药品经销商去开发美国、欧盟等市场，技术授权不仅收取技术费用，每年还将按一定的销售额比例收取提成。