托马斯 • J • 赫尔德 瑞恩 • 麦克马努斯

　　认为大多数并购交易会破坏价值的传统观念已然过时。我们的最新研究表明，并购的成功率有所攀升。任何企业——无论是业绩排名前四分之一亦或是业绩表现平平，都可以通过并购创造巨大的股东价值，而且不受行业、地区或经济周期的影响。

　　尽管全球市场仍面临不确定性，但在经历了两年的大衰退之后，2011年并购活动得以复苏。如今，随着市场回暖，战略和财务收购者正在寻找一切可行方法，以便将经济低迷时期闲置的大批资金转化为盈利性增长。

　　然而考虑到历历在目的并购失败清单，并购能否成为首选的增长战略？

　　通过对二十世纪九十年代及之前一系列并购交易的研究，得出的答案似乎是否定的。研究采用了多种定量分析方法，发现并购失败率达到70%，在某些情况下甚至高达90%。然而尽管并购交易大多以失败告终，在经济衰退之前，即从2002年开始，公司和私募企业从事的并购交易数量还是在稳步上升，并在2007年创下纪录。

　　是这些经验丰富的收购者做错了吗？其实这些管理层绝没有鲁莽行事，他们已意识到并购的重要性。事实上，埃森哲有关2002年至2009年的并购交易研究（研究也考虑到这些交易在2011年的财务状况）表明，这期间58%的并购交易都创造了价值（见图表）。我们认为，多种因素推动了价值的实现（ 见补充报道）。

　　这并不是我们研究所揭示的唯一错误观念。人们笃信的其他很多并购观点也出现了破绽。

　　我们的研究表明，企业可以通过并购创造巨大的股东价值，不受行业、地区、经济周期或融资方式的影响。

　　错误观念：时机决定一切

　　虽然交易时机至关重要，但是我们的研究发现，在多数行业中，业绩排名前四分之一的企业，甚至是业绩平平的企业，在宏观经济周期的任何时点上都可能获得并购成功。也就是说，无论在经济周期的谷底还是顶峰，都同时具有成功和失败的案例。

　　这表明，并购成功率通常与股市波动的关联性不强。实际上，理性的收购者可以在任何时间、任何领域创造显著价值。

　　错误观念：行业并不重要

　　如果能将并购的关键成功因素应用到各个行业，那么行业本身应该并不重要，对吗？答案是错误的。行业发展前景与并购交易创造价值的能力间具有非常密切的关系。

　　我们的研究展示了不同行业的价值创造潜力，涵盖范围广泛，并购交易为银行业和资本市场的股东带来了25%中等水平的总回报率，而零售和服务业则呈现出令人沮丧的-23%总回报率 。　　

　　虽然这两个行业的竞争态势表面上很类似，都有着大量的实体分支机构，也都利用网络与其客户进行互动。但银行成功地创造了价值，零售企业却未能实现，或许两个行业不同的增长预期可以解释个中缘由。

　　银行业在2002年至2009年期间并购数量激增。由于全球客户看重知名的银行品牌，因此银行业的并购数量超过其他所有行业（2008年爆发的金融危机似乎没有加速银行业的整合）。跨国交易，例如加拿大皇家银行收购特里尼达和多巴哥金融控股有限公司，以及维也纳奥地利第一储蓄银行（Erste Bank Group）收购罗马尼亚商业银行的多数股权，给新兴经济体客户带来可靠、稳定的品牌和全球化能力。

　　而零售企业则谨小慎微，领先企业在试图进入新市场攫取增长机会的过程中经受了重重挑战。因此，2002年至2009年期间，在全球500笔最大并购交易中，没有出现发达经济体企业收购新兴市场零售业者的身影。

　　赫芬达尔指数（Herfindahl–Hirschman Index）显示，行业因素的重要性表现为：集中度较低行业创造的并购价值高于集中度较高的行业。而我们的研究表明，集中度和行业密集度这两者的关系不是很紧密，毕竟银行业和零售业都相对比较分散。当然，如果我们的研究不仅局限在全球500笔最大并购交易范围内，或许能找到更多的依据。

　　正如先前研究者所指出，在集中度低的行业，收购者易于发现并收购符合其具体甄选标准的契合度最高的小型企业，但如果收购者决定开展大规模交易，这一优势就会被削弱。此外，先前研究人员也指出，相比集中度高的行业，集中度低的行业不够成熟，受监管程度低，因此在交易的关键并购整合阶段易于实施变革。

　　错误观念：规模很重要

　　交易规模越大，回报就越高？而事实恰恰相反：小规模交易比大规模交易更好。这可能是由于小规模交易能降低各类风险，如管理层和董事会易于就行动达成共识，或为交易保密，防止其他潜在收购者加入竞争。同时，小规模交易有利于开展高效的尽职调查，并调动资源，管理复杂的并购整合行动。

　　同时，大规模交易也意味着企业的核心业务和战略发生重大转移，从而出现更高的风险。简单地说，一笔雄心勃勃的并购交易甚至可能使最具实力的收购巨头资源殆尽。在20亿美元以上规模的交易数据库中，我们也可以同样观察到，200亿美元以下的并购交易表现远远优于200亿美元以上规模的交易 。　　

　　当然，即使在最大规模的交易中，业绩排名前四分之一的企业仍然能够创造价值，但这几乎无法补偿所付出的努力和承担的风险。诚然，这与我们观察的样本数量较小有关，仅有30多笔交易规模超过了200亿美元；但无论如何，业绩的不尽人意是显而易见的。

　　对于收购者，小规模更好的概念同样适用。我们的研究证实：成功更青睐小规模的收购者。事实上，我们发现，大型收购者（市值超过1000亿美元的企业）的并购交易，即使在通常意义的价值创造阶段，也会产生实际的价值破坏。

　　一些观察人士指出，大型企业的并购绩效之所以逊于小型企业，究其原因，主要是大型企业在制定正确收购决策或进行成功整合时，缺乏灵活性和关注度。此外，大型收购企业还受制于不恰当的管理层激励措施，因为其管理团队薪酬主要是基于增长状况而定（包括通过收购获得的增长）。

　　虽然大型企业有着更加透明的治理机制、精明强干的内部并购团队，以及来自商学院教授和顾问的成功经验分享（见补充报道），但是比较而言，大型企业通过并购交易创造的价值远远不及其小型同行。

　　值得注意的是，高市值的收购者占据了大规模并购交易（200亿美元以上）的绝大部分。而在创造价值方面，这些大规模交易的挑战性也非常巨大。

　　研究介绍

　　我们研究分析了上市公司在2002年至2009年9月间进行的全球500项最大规模并购交易，并对截止到2011年9月——即其交易公布两年后——的财务业绩进行了考察。我们使用股东总回报（TRS）作为衡量并购成功的指标，即一段时间内公司股价变动（包括股息）相对于标准普尔工业指数的比率。虽然我们承认目前没有衡量业绩的唯一正确方法，但股东总回报能为交易是否成功提供客观、实用且可量化的标准。

　　我们依据行业指标，对收购企业在宣布并购交易日24个月后的股东总回报进行了衡量，从中发现了整合收购目标的影响，以及并购交易所带来的长期效益。我们认为，在对现实世界的影响方面，此方法优于其他方法，如基于短期股票价格变动，简单衡量市场对交易承诺的初期反应等。

　　相对于业界同行企业，有很多因素能够在24个月中影响公司的股价表现。但是，埃森哲的研究经验表明，对于大规模并购交易，截至目前，整合方案的进展和结果是推动股东总回报表现的最重要因素。

　　之所以将研究周期定为24个月，是因为埃森哲研究经验表明，即使是最大规模的收购交易，其整合期也不会超过24个月。此外，研究显示，市场在并购交易第二年后往往不再看重交易产生的协同效应。

　　通过对2002年至2009年9月期间所进行并购交易的研究分析，使我们能够对从谷底到顶峰再到谷底的宏观经济周期有一个全面了解。我们的研究始于2002年末的轻微衰退，止于2009年大衰退的谷底。由于我们衡量的是交易宣布24个月以内的成功率，因此2009年9月之后公布的并购交易不符合本研究的24个月标准。

　　我们的分析限于上文指出的2002年至2009年9月这七年的时期，主要研究当今全球化背景下资深从业者的并购交易业绩。我们选择这一时期也是因为，电脑和智能手机等新技术已经普及。换言之，我们不希望二十世纪九十年代后期手机或互联网的日益广泛应用对我们衡量和分析并购交易成功率的历史性改进产生潜在影响。

　　最后，本次研究我们仅选取全球最大规模的500项交易。因为这些交易既给收购企业也为管理层的职业生涯酝酿着无法预知的巨大风险。同时，也只有此种规模的交易才能影响收购企业的整体业绩，才更适合从长期股东总回报的角度进行分析。

　　错误观念：所有并购交易的战略目标都同等重要

　　我们的研究表明，高度关注增长能够带来并购成功。尽管企业在经济周期的任何时候都可以通过并购来实现价值，但是创造股东价值的最佳时机是企业领导层在市场走向繁荣时采取行动，而不是在市场跌入低谷或经济复苏的初期。

　　到目前为止，对照行业指标而言，并购交易创造价值的黄金期出现在2003年至2005年的“上升”年份中。我们的数据库显示，收购者的平均股东总回报超过了当年度其各自所在行业标准普尔指数至少13%。　　

　　我们可以思考为何这几年是并购交易创造股东价值的黄金时期。这一时期是经济泡沫的主要产生年份，表现为需求虚高，而信用水平较通常更低。在这种环境下，企业的市场成功几率将呈指数级增长。

　　此外，相比2007年后期和2008年经历的峰值，这一时期的能源和大宗商品价格相对较低。廉价的能源和原材料意味着成本的下降和企业利润的增长，使那些令人质疑的投资看起来极具发展前景。

　　相反，并购价值创造的低迷时期出现在经济缓慢复苏的2009年和宏观经济周期见顶的2007年，那期间公布的大型并购交易平均股东总回报不到-5%。事实上，我们发现，2002年到2009年，并购带来了价值破坏的三个行业（零售、能源、基础设施和交通）在2007年经济周期顶峰时期都出现了时机错误的大型交易。

　　以基础设施和交通行业为例，英国的一项数十亿美元并购交易使股东们损失惨重，因为此项并购交易恰逢英国住宅市场泡沫化的最高点，并随着泡沫的破裂遭受了重创。

　　在澳大利亚，一项零售和服务领域的大型收购交易也发生在2007年宏观经济见顶的类似错误时机。就在消费性开支和住房价值发生暴跌时，该国领先的家具装饰零售企业却开展了并购。

　　此外，在能源行业，美国企业希望从2007年飙升的石油价格中获利，进而开展的几项并购交易也惨遭重大损失。

　　并购成功的各项关键因素

　　埃森哲在《公司并购探究：适者法则》中强调了并购交易成功的三大核心因素和流程：

　　战略管理：具有充足的并购理由和甄选潜在目标的正确方法。

　　交易管理：通过开展正确估值、尽职调查和谈判工作来降低风险，同时应减少这些活动之间的交接和信息损失。

　　整合管理：围绕规划和执行交易的战略目标调动组织资源。

　　三大流程包括：

　　并购治理：在合适的时间选用合适的人员做出正确的决定。

　　并购绩效管理：通过领先和落后指标，正确衡量成功率，并基于绩效予以奖励。

　　并购知识管理：汲取并应用过去交易的经验教训。

　　成功创造价值的收购者将并购视为一个整体过程，认识到他们必须对不同的重要能力（例如目标甄选、估值、尽职调查、谈判、整合管理、关键绩效指标和奖励）进行无缝连接。他们同时也明白熟能生巧的道理，因而能够汲取一项交易的经验或教训，并重新应用于下一笔交易。

　　错误观念：并购仍然是发达市场的游戏

　　即使在经济低迷时期，如2007年，业绩排名前四分之一的企业仍然能够创造价值。但是为何在经济缓慢复苏时期的2002年，并购绩效却比大衰退最严重的2008年还要糟糕？

　　可以肯定的是，管理团队创造并购价值的能力得到了增强（见第49页边栏）。另一个原因是新兴市场企业的参与次数日益增多。实际上，针对新兴市场增长潜力和低成本的并购交易已成为2008年中的重要趋势，从而提高了收购者的股东总回报绩效。从地域上讲，如果目标公司位于新兴市场，那么交易最为成功。这与收购者的东道国无关，凸显了新兴市场作为全球增长推动力的重要性。

　　集中于新兴市场的并购交易占我们研究数据的15%，其中多数发生在研究开展期间的后几年。此外，发达市场企业在新兴市场进行并购时，曾出现平均交易规模最低和股东总回报最高的有趣组合。

　　在研究开展期间，新兴市场显然处于强劲的宏观经济全面增长阶段，这可能是推动成功的一个因素。另一种可能则是市场给予进入高增长市场的企业丰厚回报，收购企业通过转移能力和治理机制创造了额外价值。

　　反过来，发达经济体内部的并购交易平均规模较大，但平均股东总回报却最低。这也表明其交易成本最高，但收益却最少（不过仍然为正值）。这反映出对发达经济体增长的预期降低，加上金融市场的成熟度增强，导致在交易宣布之前就已将收购目标纳入了公司的股价表现中。

　　此外，我们发现，新兴市场企业正努力从发达市场的并购交易中创造价值。这些企业在发达市场运营，可能面临治理挑战、不熟悉营销和分销渠道，或不同的监管要求等困难，有可能上述三种困难会同时出现（见图表）。

　　错误观念：现金为王

　　现金交易还是股权交易？与其他并购研究结果相反，我们发现，这对于并购能否成功似乎并不重要（见图表）。　　

　　之前很多研究发现，在交易宣布四天内，市场对于现金交易的反应要好于股权交易，这主要是因为现金融资被视为一种积极信号。然而，我们通过分析24个月的结果发现，所谓的现金“信号价值”完全消失，并被实际结果所取代，即交易创造价值的潜力，包括协同效应、产品推出和人才保留。

　　事实上，我们的研究发现，现金交易创造的价值并不比股权交易高。现金交易的平均股东总回报相比行业指数高出6%，而全部或部分股权融资收购相比行业指数高出9%，略微领先。这一发现令人惊讶，尤其因为股权融资大多出现在规模超过200亿美元的交易中，从股东价值创造的视角看，这一结果更难实现。

　　此外，尽管股东总回报相似，但是股权融资交易的平均价格比现金交易要高很多，而且股权交易次数比现金交易少一半以上。如果说存在任何信号价值，那么其显然来自股权融资交易。

　　从历史发展的视角看，当收购者认为其股价被高估时，会急于使用股权进行交易融资。但过去十年中，收购者逐渐意识到，在信用充足且成本较低的时期，股权比现金更为珍贵。收购者完全不认为现金是展示交易良好的信号，而是利用更稀缺、更有价值的股权来显示收购者对交易创造价值潜力的最终信心。事实上，我们的研究发现，企业高度重视他们的股权状况，因此只有在他们对大规模交易的成功更有信心时，才会使用股权融资。

　　错误观念：标准普尔500指数推动交易价值

　　标准普尔500指数的全年走势似乎不会影响并购成功率。标准普尔500指数增长最大的一年是2009年，而在我们研究中，这一年所公布并购交易最终创造的股东总回报位于倒数第三位。

　　另一方面，并购成功率与宏观经济周期，即国内生产总值高度相关。例如，并购交易回报最高的时期是2003年至2005年。这一期间随着全球经济接近顶峰，国内生产总值不断升高。同样，并购交易价值创造最糟糕的年份是2002年和2009年。这两年正值国内生产总值下滑或经济复苏处于脆弱的初期阶段。

　　并购活动的最终目标仍是追求增长。因为相比标准普尔500指数反映股价增长这样的二级指标，根据全球国内生产总值衡量的实际增长更能准确预测某一年所完成并购交易的成果。

　　作者简介

　　托马斯 • J • 赫尔德是埃森哲北美并购团队董事总经理。他在能源、化工、金属、林业产品、政府、生命科学和消费品等领域拥有15年的广泛咨询经验，参与了35项并购交易。赫尔德先生也撰写了大量文章，探讨如何在并购周期的多个阶段实现成功。赫尔德先生常驻芝加哥。

　　thomas.j.herd@accenture.com

　　瑞恩 • 麦克马努斯是埃森哲全球战略运营负责人。麦克马努斯先生也是埃森哲全球并购战略团队的高级经理，已发表大量有关国际市场扩张和新兴市场开拓的文章。麦克马努斯先生常驻纽约。

　　ryan.mcmanus@accenture.com

　　本文作者在此特别感谢莫尔蔻 • 迪尔、郑明燕、马库斯 • 里姆纳、德鲁弗 • 萨尔达以及埃森哲全球人才和创新网络（GTIN）战略团队对本篇文章的贡献。

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